Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 9.6.2026, 04.00 GMT. Giv feedback her.

Med opkøbene af Silmäasema og Hohde bevæger Terveystalo sig fra at være en stabil udbyttebetaler til at blive mere vækstorienteret. Silmäasema fremstår som et kvalitetsselskab, men værdiskabelsen fra handlen er stærkt baseret på synergier, og vi forholder os foreløbigt ret neutralt til handlen. Vi vil inkludere handlen i vores estimater, når tidsplanen for Konkurrencestyrelsens behandling er bekræftet. I betragtning af ændringen i investeringsprofilen, den svage trend i Terveystalos egen forretning og den nuværende værdiansættelse, afventer vi stadig bedre risk/reward-muligheder. Vi gentager vores Reducér-anbefaling og et kursmål på 7,9 EUR.

Værdiskabelsen er baseret på fuld realisering af synergier

Silmäasemas historiske resultater med rentabel vækst (omsætning CAGR 2020-2025: +16 %) er stærke. Dette er understøttet af selskabets integrerede driftsmodel, der dækker hele værdikæden inden for øjensundhed under ét tag. Selskabet har formået at skabe meget synergistiske kunderejser mellem optisk detailhandel og øjensundhed. Terveystalo køber Silmäasema til en gældfri pris på 574 MEUR, hvoraf 275 MEUR består af kontantvederlag og 299 MEUR betales med aktier (sælgerne får en andel på 22,4 % af Terveystalo, og Coronaria bliver den største ejer med en ejerandel på 15,1 %). Silmäasema havde sidste år en omsætning på 267 MEUR og et justeret EBIT på 37 MEUR, hvilket betyder, at købsprisen svarer til en EV/EBIT-multipel på 15,5x. Værdiansættelsen på Silmäasemas nuværende indtjeningsniveau er derfor meget stram, og værdiskabelsen er baseret på de forventede synergier, som Terveystalo anslår at opnå på 11-15 MEUR. Heraf er cirka 70 % omkostningssynergier (f.eks. netværksoptimering, indkøb og administrationsomkostninger), hvoraf mindst en betydelig del er ret realistisk at opnå. De resterende cirka 30 % er omsætningssynergier, der vedrører krydssalg mellem Silmäasemas og Terveystalos kundebaser. De absolutte forventede omsætningssynergier (3,3-4,5 MEUR) er således af en ret moderat størrelse, men selskabet understregede, at de på længere sigt i et godt scenarie ser muligheder for betydelige yderligere synergier. Betydelige omsætningssynergier kræver dog succes med at skabe integrerede behandlingskæder samt delvist ændringer i forbrugeradfærd. Efter synergierne er transaktionens værdiansættelse cirka EV/EBIT 11,5x, hvilket allerede er moderat i betragtning af Silmäasemas kvalitet. Billigt er det dog ikke, og dermed er en betydelig værdiskabelse fra handlen baseret på realiseringen af yderligere synergier og fortsat rentabel vækst for Silmäasema.

Strategi og finansielle mål blev også opdateret

I forbindelse med opkøbet annoncerede Terveystalo også ændringer i sin strategi. Som følge heraf vil selskabet ændre sig fra at være et mere stabilt udbytteselskab til at være tydeligt mere vækstorienteret, og vækstområderne vil fokusere på specialiserede medicinske områder (f.eks. øjenpleje og mundhygiejne) og digital sundhed. De finansielle mål blev også opdateret for at afspejle vækstfokus (gældsætning op, udbytteprocent ned). Terveystalo nåede at være et klart udbytteselskab i mindre end 2 år, hvorefter investeringsprofilen igen ændres. Som følge heraf ville vi reducere vores udbytteestimater, men vi vil først inkludere Silmäasema og Hohde Group i vores estimater, når handlerne er godkendt af Konkurrencestyrelsen.

Vi afventer bedre risk/reward-muligheder

Med vores estimater er Terveystalos justerede EV/EBIT-multipel for 2026 11,6x (inkl. IFRS16). Når vi medregner Silmäasema og Hohde Group med vores grove foreløbige estimater, er multiplen cirka 12,5x (uden synergier). Vi forventer ikke, at opkøbene vil være væsentlige drivkræfter for aktien uden bevis for realiserede synergier, og ændringen i investeringscasen kan delvist skabe salgspres på aktien. Derudover er det naturligvis vigtigt at bemærke, at opkøbene på kort sigt vil øge Terveystalos risikoprofil på grund af integrationsrisici og øget gældsætning. I betragtning af den nuværende værdiansættelse og den ifølge vores vurdering fortsat svage trend i Terveystalos egen forretning, afventer vi bedre risk/reward-muligheder.