Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 3.11.2026, 06.22 GMT. Giv feedback her.

Aspos Q3-regnskab var på koncernniveau på linje med vores estimater, da Telkos stærke operationelle præstation opvejede ESL's svage indtjening. ESL's svage efterspørgsel tyngede også koncernens resultatestimater for 2027–2028 en smule, men samtidig opjusterede vi Telkos estimater som følge af segmentets højere rentabilitetsniveau. Vi gentager vores akkumulér-anbefaling, da vi vurderer, at den aktuelle kurs næsten kan retfærdiggøres alene med værdien af Telko. Vores kursmål uændret på 7,4 EUR pr. aktie.

Telko opvejede ESL's svage kvartal

Aspos sammenlignelige EBITA steg med 12 % i Q3 til 8,5 MEUR (Q3'25: 7,6 MEUR) anført af Telko. Telkos sammenlignelige EBITA steg til 6,5 MEUR (4,8 MEUR), og på baggrund af to stærke kvartaler i træk vurderer vi, at Telko har løftet sit marginniveau mere permanent. ESL Shippings sammenlignelige EBITA faldt til 2,5 MEUR (3,5 MEUR) som følge af en lav udnyttelsesgrad for Handy-skibe samt svag efterspørgsel og et lavt prisniveau på spotmarkedet.

Opfyldelsen af dette års guidance er i praksis sikker, da det er tilstrækkeligt med en sammenlignelig EBITA på lidt over 3 MEUR fra årets sidste kvartal. Ifølge selskabet skrider opdeling af forretningsområderne frem som planlagt mod den ekstraordinære generalforsamling den 7.12.2026 og den planlagte gennemførelse den 31.12.2026.

Estimaterne for de kommende år blev sat lidt ned

Efter regnskabsmeddelelsen sænkede vi ESL's estimater for resten af 2026 samt for 2027 og mere mildt for 2028, mens vi opjusterede Telkos estimater for hele anslagsperioden. Vores marginestimat for 2027 for Telko er dog lavere end for 2026, da vi venter, at faldet i salgspriserne vil vende til en lille modvind. Samlet set faldt vores sammenlignelige EPS-estimat med 7 % for 2027 og med 2 % for 2028, hvorimod estimatet for 2026 er uændret. For det indeværende år venter vi en sammenlignelig EBITA på cirka 35 MEUR.

I vores estimater for 2026 bliver ESL's indtjening fortsat liggende klart under potentialet, da efterspørgselsudsigterne for industrikunder er forblevet afdæmpede. Dermed hviler rederiets indtjeningsudvikling fortsat i høj grad på de effektiviseringsforbedringer, som de nye skibe, der tages i brug i 2027–2028, medbringer, samt på en genoprettet efterspørgsel. Telkos indtjeningsvækst vil i de kommende år blive drevet af både stabil organisk vækst og virksomhedsopkøb, som det vil være nemmere at gennemføre end tidligere, når Telko får sin egen børsnoterede aktie til rådighed ved siden af et stærkt cash flow. Vi vurderer, at Telko vender tilbage til virksomhedsopkøb i løbet af 2027, men vi har ikke inkluderet dem i vores estimater. Samlet set vurderer vi, at Aspo er godt positioneret med henblik på en efterspørgsel, der vil rette sig på sikt. Som følge af Aspos gældssætning er indtjeningshävstarmen også høj, hvilket samtidig øger risikoniveauet.

Værdiansættelsen er ikke krævende

I vores værdiansættelse lægger vi hovedvægten på sum-of-the-parts-modellen, da den tager højde for forretningsområdernes forskellige profiler og er endnu mere velbegrundet, i takt med at opsplitningen skrider frem. For Telko accepterer vi en EV/EBITA-multipel på cirka 11–13x og for ESL på cirka 10x, hvorved værdien i henhold til sum-of-the-parts-modellen er uændret på cirka 7,4 euro pr. aktie. Inden for denne er Telkos værdi dog steget og ESL's faldet. Selvom vi venter, at ESL's prisfastsættelse som et uafhængigt selskab vil ligge tættere på den nedre ende af det interval, vi har estimeret for det (1,3–2,5 euro pr. aktie), kan Aspos nuværende kursniveau retfærdiggøres med næsten udelukkende den værdi, vi estimerer for Telko (midtpunktet af Telkos værdiinterval på 6,1 euro pr. aktie). De vigtigste drivkræfter for aktien er indtjeningsvæksten samt den nærmeste opsplitning. Den væsentligste risiko er størrelsen og tidsplanen for ESL's rentabilitetsforbedring.