Tikkurila päivitys - kannattavuusongelmat ja korkea arvostus eivät houkuttele

Toistamme Tikkurilan vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehintamme 15,5 euroon (aik. 17,0 euroa). Emme näe tällä hetkellä osakkeessa merkittävää nousuvaraa, sillä ilmoitetut organisaatio- ja rakenneuudistukset yhdistettynä raaka-aineiden nousupaineisiin pitävät arviomme mukaan tuloskunnon heikkona vielä pitkään. Osakkeen arvostus on haastava ja tänä keväänä nähtyjen kannattavuusongelmien korjaamisesta ei olla nähty vielä konkreettisia merkkejä.

• Tikkurilan alkuvuosi 2017 oli heikko. H1-liikevaihto kasvoi 3 % 320 MEUR:oon pääosin Venäjän ruplan vahvistumisen ansiosta, mutta liikevoitto laski samaan aikaan 37 % 25 MEUR:oon (H1’16: 40 MEUR). Iso teema heikon tuloksen taustalla oli korkea kustannustaso, joka johtui kahdesta päätekijästä: 1) raaka-aineiden ja pakkausmateriaalien hintojen noususta ja 2) toiminnanohjausjärjestelmän käyttöönotosta aiheutuneista merkittävistä kuluista ja käynnistyshaasteista. Yhtiö arvioi molempien tekijöiden aiheuttavan lisäkustannuksia loppuvuodesta ja maalin valmistuksessa tärkeän titaanidioksidin saatavuusongelmat ja korkea hintataso tulevat jatkumaan yhtiön arvion mukaan vuoden 2018 loppuun asti.
• Tikkurila on perinteisesti onnistunut siirtämään tuotantokustannusten nousun omien tuotteidensa hintoihin ja vahva brändiportfolio on auttanut yhtiötä puolustamaan pitkällä aikavälillä 10 %:n liikevoittomarginaalia. H1’17-raportti jäi kuitenkin erittäin heikoksi ja tuotantokustannusten nousu on päässyt selvästi yllättämään yhtiön. Samalla uuden toiminnanohjausjärjestelmän käyttöönotossa esiintyneet ongelmat ja raaka-aineiden saatavuusongelmat ovat heikentäneet toimitusvarmuutta asiakkaille ja tällaisissa tilanteissa hintojen korottaminen on erittäin vaikeaa. Tikkurilan hinnoitteluvoima on viime vuosina ollut koetuksella etenkin Venäjällä, missä kuluttajien alhainen ostovoima on johtanut alempien laatu- ja hintaluokkien maalien suhteellisen kysynnän kasvuun.
• Kannattavuuden parantamiseksi yhtiö on käynnistänyt laajamittaisen tehostamisohjelman, jonka tavoitteena on vähintään 30 MEUR:n säästöjen saavuttaminen. Nykyisellä noin 600 MEUR:n liikevaihtotasolla tavoite on mielestämme erittäin kunnianhimoinen, eikä johto ole pystynyt vielä antamaan tarkempia tietoja tavoitteen saavuttamisen aikataulusta tai keinoista. Kyseessä ei ole mikään tavanomainen kulujen leikkausohjelma, vaan johdon mukaan Tikkurilan tulee muuttaa toimintaansa ”luita ja ytimiä myöten”. Tätä varten on käynnistetty selvitys tulevaisuuden tuotantoverkosta, ja jo ilmoitetun uuden Venäjän tehtaan rakentamisen lisäksi odotamme yhtiön sulkevan lähivuosina joitakin nykyisiä tehtaitaan ja keskittävän toimintojaan merkittävästi paremman kilpailukyvyn saavuttamiseksi. Koko projekti tulee arviomme mukaan kestämään 2-3 vuotta, minkä aikana odotamme kustannustason pysyvän koholla.
• Teimme päivityksen yhteydessä vain pieniä negatiivisia muutoksia lähivuosien ennusteisiimme. Tikkurila laski heinäkuussa tilikauden 2017 ohjeistustaan ja yhtiö arvioi vuoden 2017 liikevaihdon olevan viime vuoden tasolla ja oikaistun liikevoiton jäävän vuoden 2016 tasosta. Vuoden 2016 liikevaihto oli 572 MEUR ja oikaistu liikevoitto 54,0 MEUR (EBIT: 9,4 %). Odotamme liikevaihdon kasvavan 2 % tasolle 584 MEUR ja oikaistun liikevoiton laskevan 41 MEUR:oon (EBIT: 7,0 %). Olemme laskeneet Tikkurilan tulosennusteitamme noin 30 % vuoden alusta, joten tänä vuonna 17 % laskeneesta osakekurssista huolimatta arvostuskertoimet ovat edelleen korkeammalla tasolla kuin tähän vuoteen lähdettäessä. Tästä syystä pysymme edelleen suosituksessamme negatiivisella puolella ja jäämme odottamaan konkreettisia merkkejä yhtiön kannattavuuskäänteestä.
• Ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 23x ja 18x. Vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 19x ja 15x. Tulospohjaiset arvostuskertoimet ovat Tikkurilan historiallisen tason yläpuolella ja noin 5-25 % kansainvälisen verrokkiryhmän yläpuolella. Osake ei saa mielestämme tällä hetkellä tukea korkeasta tulospohjaisesta arvostuksesta, mutta kohtalaisen vahvan taseen ja rahavirran turvin yhtiö pystyy pitämään yllä nykykurssiin nähden noin 5,0 %:n osinkotuottoa, joka on kaksinkertainen verrokkiryhmään nähden.