Terveystalo meddelt at have købt Silmäasema, Finlands førende selskab inden for øjenpleje og optisk detailhandel, for en gældfri købspris på cirka 574 MEUR. Dette er en meget betydelig virksomhedsovertagelse for Terveystalo, som også har ført til en opdatering af selskabets strategi. Overtagelsen gør Terveystalo til markedsleder på det voksende marked for øjenpleje og tilbyder betydelige muligheder for krydssalg. Vurderingen af handlen før synergier er stram, men når de forventede synergier realiseres, falder prisen til et moderat niveau, selvom handlen ikke bliver billig. Handlen kræver stadig godkendelse fra konkurrencemyndighederne, men hvis den gennemføres, vil den ændre vores estimater betydeligt. Selskabet offentliggjorde samtidig også sine opdaterede finansielle mål og udbyttepolitik, som afspejler den ændrede profil for den nye enhed. Selskabet afholder i dag en informationssession for investorer kl. 12.00.

Silmäasema er en rentabel og voksende markedsleder

Silmäasema er Finlands største aktør inden for synspleje og øjenpleje, med en omsætning på 267 MEUR i 2025 og et justeret EBIT på 37 MEUR (14 % af omsætningen). Selskabet er vokset meget stærkt under Coronarias ejerskab i årene 2020–2025, med en årlig omsætningsvækst (CAGR) på cirka 16 %, selvom det ikke er kendt, hvor stor en del af dette der har været organisk vækst. Silmäasemas forretningsområde er opdelt i optisk detailhandel (57 % af omsætningen) og øjenpleje (43 % af omsætningen). Efter vores mening har Silmäasemas integrerede model, hvor optikerforretninger fungerer som en effektiv indgangskanal til øjenlæge- og kirurgiske tjenester, vist sin styrke og skaber et solidt grundlag for høj rentabilitet.

Inden for optisk detailhandel har Silmäasema 155 butikker i Finland og 10 butikker i Estland. Cirka 97 procent af Silmäasemas salg betales af kunderne selv. Af de 155 butikker i Finland er 104 optikerforretninger, 35 kombinerer en optikerforretning og et øjenlægecenter, og 16 kombinerer en optikerforretning og et øjenhospital.

Silmäasema opererer på de nordiske markeder for øjensygdomme og optisk detailhandel, som samlet udgør cirka 4,0 milliarder EUR, hvoraf optisk detailhandel udgjorde 2,1 milliarder EUR og øjenpleje 1,9 milliarder EUR. Markederne forventes at vokse til cirka 5 milliarder EUR inden 2029, hvilket svarer til en gennemsnitlig årlig vækstrate (CAGR) på cirka 4 procent. Væksten understøttes af demografiske ændringer og aldring, en stigning i visse øjensygdomme samt privatisering af sundhedsvæsenet og en stigende efterspørgsel efter kvalitetsservice og -produkter.

Købsprisen er stram, men synergierne trækker multiplerne ned til et moderat niveau

Den gældfri købspris på 574 MEUR for transaktionen betales med en kontantvederlag på 275 MEUR og 36,5 millioner nye Terveystalo-aktier. Aktieemissionen ville således svare til cirka 299 MEUR baseret på fredagens lukkekurs og hele 31 % af Terveystalos nuværende markedsværdi. Med aktievederlaget bliver Silmäasemas hovedejer, Coronaria, Terveystalos største aktionær med en ejerandel på 15,1 %, hvilket burde forpligte sælgerne til at skabe værdi for det fusionerede selskab. EV/EBIT-multiplen beregnet ud fra Silmäasemas justerede EBIT for 2025 (37 MEUR) er cirka 15,5x, hvilket vi finder et ret stramt niveau. Terveystalo forventer dog at opnå betydelige årlige synergier på 11-15 MEUR fra handlen, som forventes at blive fuldt realiseret inden udgangen af det tredje år. Justeret med midtpunktet af synergierne falder handlens EV/EBIT-multipel til et niveau på 11,5x, hvilket vi finder moderat i forhold til Silmäasemas historiske vækst og høje kvalitet. Vurderingen bliver dog ikke billig, selv efter synergierne, og det er derfor kritisk for værdiskabelsen af handlen, at Silmäasema fortsætter sin rentable vækst, og at synergierne realiseres.

De forventede synergier er cirka 70 % omkostningssynergier, som opstår fra blandt andet netværksoptimering, effektivitet i forbindelse med indkøb samt besparelser på salgs-, generelle og administrative omkostninger. Omkostningssynergierne forventes hovedsageligt at blive realiseret inden for cirka 18 måneder efter transaktionens gennemførelse. Cirka 30 % af de estimerede synergier er således relateret til omsætningssynergier, som opstår fra krydssalg af Silmäasemas produkter og tjenester inden for syns- og øjenpleje til Terveystalos kundebase. Selskaberne forventer også, at transaktionen vil generere betydelig yderligere omsætning gennem bredere kryds- og mersalgsmuligheder, som ikke er inkluderet i synergiestimatet.

Terveystalo vurderer, at transaktionen vil øge den justerede indtjening per aktie allerede i det første hele år efter gennemførelsen. Engangsudgifter til integration estimeres til 7-9 MEUR, hvilket er ret moderat i betragtning af transaktionens størrelse.

Et strategisk logisk skridt

Købet af Silmäasema er en transformerende virksomhedsovertagelse for Terveystalo, som vil styre selskabets investeringscase i de kommende år. Øjensygdomme har været et interessant strategisk vækstområde for Terveystalo, og købet af Silmäasema passer godt ind her. Øjenpleje er efter vores mening et attraktivt og strukturelt voksende marked, understøttet af en aldrende befolkning og udfordringerne i den offentlige sundhedssektor. Vi finder, at transaktionens omkostningssynergier er relativt klare og bør være lette at opnå. Omsætningssynergier indebærer altid større risici, selvom vi også ser et klart potentiale her (krydssalg til Terveystalos brede kundebase inden for erhvervssundhed og privatkunder). Historisk set er Terveystalos omsætningssynergier inden for mundsundhed efter vores opfattelse til en vis grad ikke nået, selvom mundsundhed adskiller sig fra øjenpleje.

Gennemførelsen af handlen forudsætter stadig godkendelse fra konkurrencemyndighederne samt bemyndigelse fra en ekstraordinær generalforsamling til aktieemissionen, og den forventes at finde sted inden udgangen af 2026 eller i første kvartal af 2027. Inden for sundhedssektoren er fuld godkendelse fra konkurrencemyndighederne ikke en selvfølge, så der er stadig lidt spænding omkring dette. Terveystalos annoncerede opkøb af Hohde Group i slutningen af 2025 er også stadig under behandling hos konkurrencemyndighederne, og Terveystalo har kommenteret, at de forventer en afgørelse i løbet af H2.

Opdateret strategi og mål

På grund af virksomhedsovertagelsens størrelse og strategiske betydning er det logisk, at Terveystalo i samme forbindelse også opdaterede sin strategi, sine finansielle mål på mellemlang sigt og sin udbyttepolitik.

Terveystalo opdaterede sit strategiske fokus og præsenterede en ny strategisk ramme, ARC ("AI and data-powered, Reach through growth and access and Customer-centricity"). I praksis betyder dette:

• Værdiskabelse: Terveystalo flytter sit fokus fra optimering af rentabilitet til rentabel vækst inden for udvalgte sundhedsområder.

• Services og prissætning: Med hensyn til services og prissætning bevæger virksomheden sig fra en transaktionsbaseret servicemodel til en brugervenlig detailmodel, der er lettere tilgængelig for kunderne.

• Leverancemodel: Terveystalo skærper sit fokus fra et bredt udbud på almenlægeniveau mod specialiseret ambulant pleje og digital vækst.

• Kundeinteraktion: I kundeinteraktionen bevæger virksomheden sig fra reaktiv service mod proaktiv opbygning af kundeloyalitet og engagement.

Fokus flytter sig således tydeligt fra optimering af rentabilitet til vækst, hvilket er forståeligt efter Silmäasema-handlen. Ændringen vil dog også medføre en klar strategisk ændring i selskabets nuværende driftsmodel. Generelt flytter selskabets fokus til udvalgte vækstområder, hvor tand- og øjenpleje samt digital sundhedspleje i øjeblikket er fremtrædende. Terveystalo vil afholde en kapitalmarkedsdag i november 2028, hvor selskabet vil uddybe strategien.

Terveystalo opdaterede også sine finansielle mål, som er:

• Justeret indtjening per aktie vokser i gennemsnit 10 procent om året
• Terveystalo-koncernens netto rentebærende gæld i forhold til EBITDA er maksimum 3,0x
• Terveystalos mål er årligt at udlodde mindst 50 % af nettoresultatet, enten som udbytte eller aktietilbagekøb, og at tilbyde en voksende, attraktiv udlodning til aktionærerne i overensstemmelse med den stigende indtjening per aktie.

I målene er vækstmålet for indtjening per aktie uændret, men målet er nu knyttet til det justerede resultat (tidligere rapporteret), hvilket er forståeligt, da Silmäasema-handlen vil medføre engangsjusteringer samt sandsynligvis betydelige ikke-likviditetspåvirkende PPA-afskrivninger.

Med hensyn til gældsætningen steg målet (tidligere 2,5x), hvilket heller ikke overrasker i lyset af handlen. De fusionerede selskabers pro forma-niveau for 2025 var 2,7x (Terveystalo alene 2,1x). Terveystalos niveau forventes også at stige i år, da resultatet falder. Derudover vil den endnu ikke gennemførte Hohde Group-virksomhedsovertagelse øge niveauet, så balancen vil midlertidigt blive betydeligt gældsat, når begge virksomhedsovertagelser er gennemført.

Den målsatte udbytteprocent faldt (tidligere over 80 %), hvilket også er forståeligt i betragtning af balancens gældsætning og den betydelige virksomhedsovertagelse. Ændringen i politikken ændrer dog selskabets investeringscase igen betydeligt, da selskabet kun nåede at udlodde udbytte i henhold til den større udbyttepolitik i to år.