Kilde: Inderes & Bloomberg (konsensus)

Generelt var Spotifys Q3-rapport solid. Omsætningen var i overensstemmelse med vores forventninger, og EBIT var lidt bedre med en stærkere bruttomargin og en lavere omkostningsvækst end forventet. Ligeledes indikerer det højere antal abonnenter end ventet, at den friktion, der blev introduceret i gratisversionen, bestod sin første test uden at skade abonnentvæksten. Skuffelsen på EPS var udelukkende drevet af poster under det operative resultat og forringer efter vores opfattelse ikke kvaliteten af kvartalet. Det mest opmuntrende element i rapporten var efter vores opfattelse forventningerne til Q4. EBIT-forventningen på 820 MEUR ligger klart over vores estimat før Q3 (785 MEUR) og indebærer en tilbagevenden til årlig marginekspansion, hvilket understøtter ledelsens budskab om, at omkostningsvæksten modereres. Forventningerne til omsætningen i Q4 lå dog en smule under vores estimat. Efter rapporten forventer vi, at vores omsætningsestimater for 2026 forbliver uændrede, mens vores rentabilitetsestimater vil stige. Vi betragter fortsat den langsigtet tese som intakt.

Abonnenter lidt over forventningerne, MAU'er på linje hermed

MAU'erne nåede 788 millioner (Q2'26: 777 mio.), hvilket var i overensstemmelse med selskabets forventninger og 1 million under vores estimat på 789 millioner. Dette repræsenterer 11 millioner nettootilføjelser i kvartalet og en vækst på 11 % år/år. Væksten kom fra alle regioner, idet Resten af Verden, Latinamerika, Europa og Nordamerika alle tilføjede brugere kvartal/kvartal. Premium-abonnenter landede på 306 millioner (Q2'26: 300 mio.), hvilket var 1 million over både vores estimat og forventning. Det indebærer 6 millioner i nettotilgang (+9 % år/år) med vækst i alle regioner, understøttet af tilgang fra en global kampagne og stærke partnerskaber. Efter vores opfattelse var Q3 den første reelle test af ledelsens argument om, at tilføjet friktion i gratisversionen ikke ville ske på bekostning af abonnentvæksten, og vi betragter derfor det højere antal abonnenter som den vigtigste konklusion på brugermålingerne. Vi vil dog fortsat overvåge denne udvikling, da virkningerne af den tilføjede friktion kan udfolde sig over tid.

Premium ARPU var på 4,95 EUR (Inderes: 4,92 EUR), hvilket er en stigning på 9,3 % år/år på rapporteret basis og 7,5 % år/år ved the konstant valutakurs. Valutaneutral vækst blev drevet af de seneste prisstigninger, hvilket delvist blev modvirket af produkt- og markedsmix. Valutakursbevægelser tilføjede ca. 190 bp til den samlede omsætningsvækst, hvilket er helt på linje med de ca. 200 bp, som selskabet havde guidet. Vi betragter den fortsatte styrke i ARPU som yderligere støtte til vores tese om prisstningsstyrke.

Omsætningen i Q3 voksede med 16 % år/år (14 % ved konstant valutakurs) til 4,97 mia. EUR, hvilket var i overensstemmelse med vores estimat på 4,95 mia. EUR og selskabets forventning på ca. 5,0 mia. EUR. Premium-omsætningen voksede med 17 % år/år (15 % ved konstant valutakurs) til 4,49 mia. EUR (Inderes: ca. 4,47 mia. EUR). Annoncefinansieret omsætning voksede med 10 % år/år (9 % ved konstant valutakurs) til 482 MEUR, hvilket var en smule under vores estimat på 488 MEUR, men en klar fremgang fra Q2's +1 %. Væksten blev drevet af et øget antal solgte visninger, men blev delvist modvirket af blødere prissætning. Podcast-væksten blev anført af sponsorater i porteføljen af "Owned & Licensed"-indhold, og automatiserede salgskanaler forblev det største bidrag til væksten. Efter en lang periode med svag vækst ser vi tilbagevenden til tocifret vækst som et vigtigt bevis på den genopbyggede annonceinfrastruktur.

Bruttomargin og EBIT lidt over forventningerne på trods af højere arbejdsmarkedsbidrag

Bruttomarginen landede på 33,0 % (Q3'25: 31,6 %), hvilket var en smule over både vores estimat og selskabets forventning (begge 32,9 %). Bruttomarginen for Premium steg til 34,5 % (+130 bp år/år; Inderes: 34,7 %), idet omsætningsvæksten oversteg musikomkostningerne (ekskl. markedspladsprogrammer), lydbogsomkostninger og videopodcastomkostninger. Den annoncefinansierede bruttomargin forbedredes til 18,7 % (+105 bp år/år; Inderes: 17,0 %), hjulpet af omsætningsvækst og en mere gunstig omkostningsstruktur for podcasts. Den samlede bruttomargin faldt kvartal-over-kvartal fra Q2's rekordstore 33,4 %, men tendensen år/år er fortsat klart positiv i begge segmenter.

Driftsresultatet (EBIT) var 672 MEUR (Q3'25: 582 MEUR), hvilket svarer til en margin på 13,5 %. Dette var en anelse bedre end vores estimat på 662 MEUR og selskabets forventning på 670 MEUR. Arbejdsmarkedsbidrag* udgjorde 22 MEUR, hvilket var 13 MEUR over det forventede niveau, fordi aktiekursen steg i løbet af kvartalet. Eksklusive de arbejdsmarkedsbidrag, der lå over forventningerne, ville EBIT have været ca. 685 MEUR. Ifølge selskabet kom den bedre end forventede indtjening fra lavere marketing- og personaleomkostninger end ventet samt en stærkere bruttomargin. De rapporterede driftsomkostninger voksede med 26 % år/år, men eksklusive valutakurser og arbejdsmarkedsbidrag var den underliggende vækst 19 %, drevet af marketing samt forbrug på cloud og AI i forbindelse med vækstinitiativer.

Det frie cash flow var 735 MEUR (Q3'25: 806 MEUR, -9 % år/år), hvilket var under vores estimat på 814 MEUR, primært på grund af en mindre gunstig ændring i arbejdskapitalen (især tilgodehavender) og højere betalte selskabsskatter. Det frie cash flow for de seneste 12 måneder beløb sig til ca. 3,2 mia. EUR. Balancen er fortsat meget stærk med 9,9 mia. EUR i likvider, the indskud i pengeinstitutter, the bindende likvider og kortsigtet investeringer. Spotify tilbagekøbte egne aktier for 313 MEUR i Q3 og har tilbagekøbt aktier for 1,1 mia. USD år-til-dato. Ifølge selskabet modvirker dette fuldt ud udvanding fra 2026-aktieincitamentsprogrammerne for medarbejdere og tilbagebetaler desuden overskydende likviditet.

Q4-forventninger: EBIT klart over, omsætning lidt under vores estimat

Spotify forventer, at MAU'erne i Q4 når op på 818 millioner (+ca. 30 mio. kvartal/kvartal) og Premium-abonnenter på 316 millioner (+ca. 10 mio. kvartal/kvartal), hvilket i begge tilfælde er på linje med vores estimater. Forventningerne til omsætningen på ca. 5,2 mia. EUR (ca. +15 % år/år) lå en smule under vores estimat på 5,25 mia. EUR, selvom det forudsætter en større valutamedvind på ca. 230 bp. Forventningen til bruttomarginen på 33,8 % (Q4'25: 33,1 %) afspejler en forbedring år/år i begge segmenter. Q4-forventningen til EBIT på 820 MEUR inkluderer 6 MEUR i arbejdsmarkedsbidrag og indebærer en margin på ca. 15,8 %. Det ligger klart over vores estimat før Q3 (785 MEUR, 15,0 %) og over Q4'25's 15,5 %. Vi vurderer, at dette tyder på, at den forhøjede omkostningsvækst fra Q2–Q3 aftager, og at driftsmarginerne vil stige år/år igen fra Q4, i overensstemmelse med ledelsens plan om at moderere udgifterne i Q4'26 og 2027. På telekonferencen vil vi se efter yderligere indblik i 2027-udviklingen for driftsomkostningerne (OpEx), effekten på bruttomarginen af at udvide lydbøger fra 22 til over 180 markeder, og hvor holdbart ARPU-momentumet er, når sidste års prisstigninger er indregnet. Derudover vil vi se efter opdateringer om udrulningen af andre strategiske initiativer, såsom AI-musikskabelsesværktøjet.

Før rapporten lå vores omsætningsestimat for 2026 på ca. 19,5 mia. EUR (+13,5 % år/år) med en EBIT-margin på 14,4 %. Efter rapporten forventer vi, at vores omsætningsestimater forbliver stort set uændrede, mens vores rentabilitetsestimater vil stige noget, hvilket afspejler det bedre Q3 EBIT end ventet og de stærkere Q4 EBIT-forventninger end ventet. Det højere antal abonnenter end ventet, tilbagevenden til tocifret vækst i annoncering, fortsat udvidelse af bruttomarginen og den forventede tilbagevenden til operationel gearing i Q4 understøtter alle vores mellemlange tese.

* Arbejdsmarkedsbidrag er lønafhængige skatter, der varierer med Spotifys aktiekurs på grund af deres tilknytning til aktiebaseret aflønning i visse lande.