Revenios kapitalmarkedsdag tirsdag skabte klarhed over udsigterne for strategiperioden 2027-2029. Den opdaterede strategi bygger logisk på det bredere produktudvalg, som opkøbet af Visionix har bragt med sig, og selskabet tilstræber nu i højere grad at levere helhedsløsninger langs patientforløbet. Samtidig med at dagens indhold, strategi og nye finansielle mål gør udsigterne mere konkrete, ser vejen mod de fulde synergigevinster ud til at være længere, end vi tidligere estimerede. Der vil stadig blive gennemført væsentlige tiltag i 2028, hvor vi tidligere estimerede, at den tungeste integrationsperiode ville slutte i 2027. Vi har ikke foretaget ændringer i vores estimater, men vi ser et nedadgående pres på dem for 2028 på grund af denne forsinkelse. Ellers bemærkede vi ikke væsentlige ændringer i det overordnede billede.

Strategien bygger på fundamentet fra Visionix-opkøbet

Fra et strategisk synspunkt er opdateringen på kapitalmarkedsdagen en naturlig fortsættelse af Visionix-opkøbet i maj, som udvidede Revenios udbud og øgede det adresserede marked fra cirka 1,1 milliarder til 2,7 milliarder USD. Selskabet tilstræber at anføre overgangen fra individuelle synsplejeapparater i retning af komplet øjensundhed ved at tilbyde løsninger fra diagnostisk udstyr til software. Vi betragter retningen som den rigtige, da branchens ressourcemangel og kapacitetsudfordringer kræver stadig mere integrerede og effektive løsninger samt arbejdsgange af sundhedsvæsenet.

Væksten i størrelse og udbud gav Revenio adgang til nye kundeforhold samt store udbud af helhedsløsninger, som det gamle Revenio ikke kunne nå. Vi vurderer, at salgskraften og -potentiale er nu markant større, når produktudbuddet dækker hele sektoren med undtagelse af udstyr relateret til øjenoperationer. Som konkrete skridt blev præsenteret en øgning af de amerikanske salgsregioner fra 18 til 27, seks direkte salgsorganisationer i Centraleuropa og en stramning af netværket på over 400 distributører. Effektiviseringen af distributionsnetværket er efter vores opfattelse et klart mål for synergier og effektivisering.

Finansielle mål blev konkrete

Selskabet stiler efter en gennemsnitlig årlig organisk omsætningsvækst (CAGR) på 5–10 % i den nye strategiperiode samt en justeret EBITDA-margin på 25 % inden udgangen af 2029. Selskabet opgav således som forventet sit tidligere og mere fortolkningsvenlige mål om at vokse "tre gange hurtigere end markedsvæksten". Det nye organiske vækstmål på 5–10 % er efter vores opfattelse realistisk og i overensstemmelse med vores egne vækstestimater på 6–7 % for årene 2028–2029. Den brede produktportefølje indeholder naturligvis områder med hurtigere og langsommere vækst. Vores vurdering er, at de stærkeste vækstforventninger knytter sig til OCT-kategori, hvor en vækst på 10 % bør være realistisk, mens den svageste vækst vil være inden for linceslibning. Det samlede marked anslås at vokse med 3,9 % årligt, men i de seneste år er væksten ikke blevet realiseret på trods af de stærke underliggende megatrends.

Rentabilitetsmålsætningen er baseret på realiseringen af synergier på over 20 MEUR, som blev identificeret i forbindelse med Visionix-opkøbet, stordriftsfordele samt en stigning i andelen af software og tjenester. Også denne målsætning er en gentagelse af selskabets tidligere udmeldinger, og vores eget estimat for EBITDA-marginen for 2029 lyder på 25,3 %. Målsætningerne bekræfter således vores tidligere opfattelse af indtjeningstrainingspotentialet i den nye helhed efter den tungere integrationsfase. Selskabet nævnte ikke denne gang det tidligere indikerede langsigtede EBITDA-marginmål, der nærmer sig et niveau på 30 %, da der kun blev givet konkrete målsætninger for strategiperioden, der udløber i 2029. Vores opfattelse er dog, at selskabets vurdering af helhedens rentabilitetspotentiale ikke har ændret sig.

Integrationen tager tid, men synergierne er realiserede

Selskabet gentog synergiemålet på over 20 MEUR, hvoraf det oplyste at have sikret allerede 5 MEUR i sin Q2 regnskab. Som ny information er cirka 70 % af synergierne operationelle (indkøb, montering, forsyningskæde og faste omkostninger) og cirka 30 % kommercielle, hvor vores tidligere anslåede fordeling var 60/40. Det ser vi som positivt, da omkostningssynergier er mere forudsigelige, og selskabets operationelle andel på 14 MEUR svarer til vores egen antagelse om omkostningssynergier. Vi er derfor mere tillidsfulde end tidligere med hensyn til, at synergierne vil blive nået, selvom vi ikke estimerer dem fuldt ud.

I stedet betragter vi det som en skuffelse, at integrationsprocessen ser ud til at vare længere end de 18 måneder, vi tidligere har estimeret. Timingken af engangsomkostningerne på cirka 20 MEUR er mere vægtet mod slutningen af perioden, end vi har modelleret: Ifølge selskabet realiseres cirka 20 % i H2'26, 50 % i 2027 og 30 % først i 2028. Vores antagelser omfattede engangsomkostninger på 12 MEUR i 2026 og 8 MEUR i H1'27. Vi vil flytte engangsomkostningerne i vores model til en længere tidshorisont og ind i 2028. Mere væsentligt er det, at fordelene ved tiltagene antagelig også vil vise sig langsommere end forventet, og særligt estimatet for det operationelle resultat i 2028 er efter vores vurdering under nedadgående pres. Vi vender tilbage til dette i forbindelse med næste opdatering, men med de nuværende oplysninger bør udviklingen vurderes som relativt lineær i årene 2027-2029. I øjeblikket forbedres rentabiliteten i vores estimater markant, især i 2028.

Den rentabilitetsbro, som selskabet præsenterede, startede fra 17,9 % i 2025 pro forma og endte på et niveau på over 25 % i 2029. Alene synergierne på over 20 MEUR dækker omkring to tredjedele af den tilsigtede rentabilitetsforbedring, hvilket efterlader en begrænset rolle for det indtjeningspotentiale, som væksten bringer. Udgangspunktet er dog, at væksten er rentabel, og bruttomarginerne (2025 PF: 60,5 %) stiger ligeledes i takt med tiltagene, hvorfor vi betragter målsætningen som meget realistisk. Revenio har traditionelt opstillet målsætninger, som selskabet også har opnået.

Den kommercielle logik er troværdig, men man må vente på dokumentation

Generelt var oplysningerne om produkter, marked og kundesegmenter efter vores opfattelse i vid udstrækning som forventet. Produktudbuddet er bredt med Visionix, men i det væsentlige logisk. Efter vores opfattelse er det værd at bemærke, at slibning og montering (Briot/Weco) var den eneste kategori i produktmatricen uden en differentiator og skyfunktion. Dette befinder sig sandsynligvis i "kanten" af porteføljen og er et muligt frasalgsobjekt på mellemlang sigt. Baseret på selskabets kommentarer er forretningsområdet dog rentabelt, og ifølge ledelsen er bruttomarginerne for Visionix' produkter ret tæt på hinanden. Helhedens pro forma bruttomargin for 2025 var 60,5 %, så udgangspunktet er, at bruttomarginerne for alle produkter er sunde.

Som ny information oplyste selskabet, at andelen af gentagende omsætning udgør cirka 20 % (cirka 50 MEUR), hvilket er et niveau, der omtrent svarer til vores forventninger. Selskabet oplyste ikke et målniveau, men der søges vækst gennem software, og det er efter vores opfattelse et interessant emne at følge. Det gamle Revenios niveau for gentagende omsætning var naturligvis højere med omkring 30 % (primært takket være salget af sensorer til tonometre), men tallene viser, at Visionix også har haft en moderat mængde løbende softwareomsætning. Det danner efter vores opfattelse et troværdigt grundlag for softwarestrategien.

For investoren forblev produktkategoriernes omsætningsfordeling, Visionix' produktionsstrategi, den fremtidige brandarkitektur og den præcise tidsplan for fortegningsemissionen fortsat uafklarede. Vi betragter fortsat gennemførelsen af emissionen som aktiens vigtigste kortsigtede drivkraft, og den forventes at finde sted i Q4. Selskabet har ikke til hensigt at gå over til segmentrapportering, men vil dog forsøge gradvist at forbedre sin nuværende rapportering.

Gælds gearing er højere end før

I april anslog Revenio, at forholdet mellem nettogæld og justeret EBITDA ville falde til under 2,5 gange og gearing til under 50 % efter fortegningsemissionen; nu er de tilsvarende skøn henholdsvis cirka 3,0 gange og under 70 %. Det betyder i praksis, at gældsgraden er lidt højere end tidligere anslået, og at normaliseringen af balancen vil tage længere tid end ventet. I vores egne estimater vil forholdet mellem nettogæld og justeret EBITDA ved udgangen af 2026 være cirka 3,3x, hvilket er lidt højere end Revenios estimat. Vi vil også revidere vores balancestivelse i forbindelse med den næste opdatering. Efter vores opfattelse har stigningen i gældsgraden ikke den store betydning ud fra et finansieringssynspunkt, da kovenants overholdes, og emissionen er garanteret.

Ændringen skyldes ikke emissionen, hvis størrelse fortsat er 80 MEUR, men derimod begge dele af nøgletallene. Revenios netto rentebærende gæld var ved udgangen af Q2 237,9 MEUR, mens niveauet i april-pro-forma-beregningen var cirka 209 MEUR. Forskellen forklares af årets negative operationelle pengestrøm (H1'26: -5,8 MEUR), likviditetspåvirkende integrations- og transaktionsomkostninger på 6 MEUR, stigning i arbejdskapitalen samt refinansiering af Visionix' gamle lån på 58 MEUR og en trukket facilitetslinje. Afhængigt af pengestrømmen i H2 vil den netto rentebærende gæld efter emissionen således være cirka 160 MEUR i stedet for de tidligere anslåede 130 MEUR. For det andet faldt nævneren en smule, da den justerede EBITDA for pro forma 2025 blev præciseret til 45,3 MEUR (tidl. 47,6 MEUR). Også pro forma-EBITDA for H1'26 var kun 17,4 MEUR, hvorfor den rullende EBITDA over 12 måneder er faldet en smule. Efter vores opfattelse skyldes dette en svækkelse af det gamle Revenios operationelle resultat i H1'26. For det tredje er egenkapitalen mindre end forventet, fordi aktierne, der blev givet til sælgerne, i overensstemmelse med IFRS blev bogført til kursen på overtagelsesdagen på 13,44 euro (33,4 MEUR) og ikke til tegningskursen på 22,40 euro (55,7 MEUR), hvilket reducerede egenkapitalen med cirka 22 MEUR. Dette forklarer omtrent en tredjedel af ændringen i gearing og er af teknisk karakter, da den rettede emission var en del af betalingen for Visionix. Under alle omstændigheder skal pengestrømmen forbedres markant i det sæsonmæssigt stærke H2'26.