Frasalgene i Europa kommer i sig selv ikke som en overraskelse, når man tager de konkurrenceretlig risici i forbindelse med handlen og selskabets tidligere kommentarer i betragtning. Foreløbig virker omfanget af frasalgene dog større end vores forventninger, hvilket øger usikkerheden om fuldt ud at opnå de målsatte omkostningssynergier. Geografisk set ligger de markeder, der er mest centrale for verdiskabelsen i fusionen, dog efter vores opfattelse uden for Europa.

Indrømmelser i Europa kommer ikke som en overraskelse, men omfanget er foreløbig større end vores forventninger

Nyhedsbureauet Reuters rapporterede torsdag med henvisning til kilder, at KONE forbereder salget af størstedelen af TK Elevatoris (TKE) europæiske forretningsområder for at imødekomme konkurrencemyndighedernes bekymringer i forbindelse med selskabernes planlagte fusion. Ifølge Reuters' kilder skal salgsprocessen for TKE's europæiske forretningsområder sættes i gang i løbet af efteråret, potentielt i november. Nyheden om mulige frasalg kom ikke som en overraskelse, da selskabet også tidligere har vurderet, at det ville blive nødt til at foretage visse indrømmelser for at gennemføre fusionen. Vi har også fundet konkurrencemyndighedsrisiciene som de klareste risici for gennemførelsen af handlen, og efter vores opfattelse har de klareste risici været rettet mod netop det europæiske marked.

På dette tidspunkt er der fortsat betydelig usikkerhed forbundet med omfanget af de planlagte frasalg i Europa, og selskabet har ikke meddelt noget om sagen eller om fremskridtene i konkurrencemyndighedsprocesserne. På trods af de klare konkurrenceretlige bekymringer i Europa kommer omfanget af salget af TKE's europæiske forretningsområder som en lille overraskelse for os. Vi anser det også for nogenledes usandsynligt, at selskabet selv ville have planlagt at sælge en så stor del, når man ser på de tidligere kommentarer. Det er værd at huske på, at da ThyssenKrupp tidligere solgte sin elevatoraftrapning, ville KONEs partner have været CVC Capital Partners. CVC ville sandsynligvis have fået solgt de dele, som konkurrencemyndighederne ikke ville have godkendt til KONEs ejerskab. TKE's omsætning i Europa (inkl. Afrika) i regnskabsåret 2025 var cirka 2,5 mia. EUR eller 27 % af selskabets omsætning, hvilket med det foregående regnskabsårs tal for den samlede fusionsenhed i illustrerende tal ville svare til cirka 12 % (KONE + TKE illustrerende omsætning 2025: 20,5 mia. EUR).

Frasalgene omfang påvirker handlens endelige værdiskabelse

Hvis KONE således ender med at sælge størstedelen af TKE's europæiske forretningsområder, vil det tydeligt mindske størrelsen af den enhed, der opkøbes. Samtidig rejser de mulige omfattende indrømmelser i Europa efter vores opfattelse spørgsmålstegn ved opnåelsen af de målsatte omkostningssynergier på 700 MEUR, selvom KONE tidligere har kommenteret, at de indrømmelser, selskabet har vurderet, ikke ville have en indvirkning på synergierne. På den anden side vil de salgsindtægter, der opnås fra frasalgene, sænke det lånebeløv, der er nødvendigt for at finansiere handlen, og dermed det fusionsramte selskabs gældsætningsgrad. Desuden kan salgene efter vores opfattelse forkorte varigheden af konkurrencemyndighedsprocesserne og dermed fremskynde gennemførelsen af handlen.

Da salgene under alle omstændigheder vil ske i det mindste til en vis grad under tvang, finder vi det sandsynligt, at de vil blive nødt til at blive gennemført til en lavere værdiansættelse i forhold til købsprisen. Vi anser det dog for muligt, at størrelsen af frasalgene er blevet øget for at skabe en mere hensigtsmæssig helhed for køberen. Efter vores opfattelse er de klareste potentielle købere af forretningsområderne branchens to andre store spillere (Otis og Schindler) eller en kapitalfond, hvoraf det sidstnævnte som udgangspunkt ville have lettest ved at købe forretningsområderne som én samlet helhed.

I vores tidligere grove scenarier, der skitserer det fusionsramte selskab, har vi antaget, at handlen vil blive gennemført i sin oprindelige skala, da det hidtil har været umuligt på en pålidelig måde at vurdere størrelsen og konsekvenserne af eventuelle frasalg. Vi afventer også officielle meddelelser om processernes forløb og omfanget af de potentielle enheder, der skal sælges (inkl. rentabiliteter), før vi opdaterer vores estimater for det fusionsramte selskabs langsigtet potentiale. Efter vores opfattelse understreger nyheden dog den usikkerhed, der er forbundet hermed. Nyheden har derimod ingen indvirkning på vores operationelle estimater for det uafhængige KONE.

Geografisk set har fusionens kerne dog ligget uden for Europa

Uansett nyheden er det efter vores opfattelse centralt at bemærke, at KONEs mest centrale interessepunkter for fusionen geografisk set har ligget uden for Europa. I forbindelse med fusionen kommentarer selskaberne, at de geografiske dækninger supplerer hinanden godt: KONE har en stærk position i Asien, mens TKE har det i USA. Derudover er TKE til stede i Sydamerika og Sydkorea, hvor KONE ikke opererer på nuværende tidspunkt. Vi vurderer, at KONEs største interesse har været rettet mod særligt det nordamerikanske marked. Derfor antager vi, at selskabet om nødvendigt vil være klar til at foretage indrømmelser, der er lidt større end de foreløbige planer, for at styrke de områder, der ligger uden for Europa (særligt USA). Samtidig kan eventuelle større tilbageslag på den amerikanske konkurrencemyndighedsfront væsentligt påvirke handlens hensigtsmæssighed og de målsatte synergier.