Panostaja meddelt torsdag, at det har investeret 3,9 MEUR i Inclus, som udvikler risikostyringssoftware. Inclus er størrelsesmæssigt fortsat et relativt lille selskab, men har efter vores opfattelse et betydeligt værdistigningspotentiale som følge af sine stærke vækstforventninger. Værdiansættelsen af opkøbet er absolut set høj, men når man tager forskellige faktorer i betragtning, forholder vi os neutralt til de multipler, som Panostaja har betalt. Vi betragter investeringen som en interessant åbning på grund af markedets vækstpotentiale og Inclus' internationaliseringsvinkel, der allerede er sat i gang. Vi vil føje Inclus til vores estimater senest i forbindelse med Q3-previewet. Panostaja offentliggør sit Q3-regnskab den 19. november.

Nyt selskab med SaaS-forretningsmodel i porteføljen

Inclus er et finsk softwarefirma stiftet i 2012, som leverer SaaS-baserede løsninger til omfattende risikostyring i store organisationer (ERM). Selskabets omsætning var i 2025 cirka 1,4 MEUR med en vækst på 12 % i forhold til sammenligningsperioden (2024: 1,2 MEUR). Den årlige tilbagevendende omsætning (ARR) er ifølge selskabet vokset systematisk gennem den seneste historik. I 2025 var Inclus' ARR-base 1,2 MEUR, mens den på tidspunktet for opkøbet var steget til 1,4 MEUR. Cirka 20 % af Inclus' ARR kommer fra internationale kunder. Selskabet har i den seneste historik præsteret et resultat på nulpunktet. Vi betragter det absolutte niveau for resultatet på dette stadie af selskabets udviklingskurve som en sekundær metrik, men over tid bør den stigende ARR-base skalere til en meget høj rentabilitet.

Branchen virker attraktiv

ERM-branchen er efter vores opfattelse interessant og har et betydeligt vækstpotentiale. Vores opfattelse er, at den overordnede risikostyring som proces endnu er på et tidageligt stadie. Derudover håndterer en tydelig andel af de virksomheder, der styrer deres forretningsmæssige risici systematisk, processen ret manuelt. Vi vurderer, at risikostyringens betydning vil stige, og at brugen af mere agile softwareløsninger vil øges, hvilket vil udvide Inclus' markedspotentiale markant i fremtiden. Risikostyringsmarkedet generelt drives af øget regulering og skærpede rapporteringskrav samt øgede risikotrusler eksempelvis som følge af den gældende geopolitiske situation. Af denne grund vurderer vi, at større selskaber er endnu mere parate til at øge deres budgetter relateret til risikostyring. Det er muligt, at en del af værdikæden bliver kommodificeret som følge af brugen af kunstig intelligens, men grundet dyb proceskompetence og kundeforbindelser vurderer vi truslen om disruption fra kunstig intelligens mod ERM-software som værende minimal.

Internationaliseringspotentialet er fremtrædende i prissætningen

I transaktionen var Inclus' realiserede selskabsværdi (EV) cirka 6,7 MEUR, og Panostajas samlede investering var cirka 3,9 MEUR. Investeringen tilfører selskabet en del kapital, men samtidig solgte stifterne ud af deres aktier til Panostaja. Efter transaktionen er Panostajas ejerandel i selskabet 48 %. Baseret på den realiserede ARR blev selskabet handlet til en multirpumpe på cirka 4,8x. Absolut set er niveauet højt, men det kan efter vores opfattelse forsvares med internationaliseringspotentialet og sammenlignelige selskabers værdiansættelsesniveauer. Globale børsnoterede sammenlignelige selskaber inden for tilsvarende brancher handles til en gennemsnitlig omsætningsmultipel på ~6x, mens virksomhedshandler ifølge en branccherapport er blevet gennemført til gennemsnitlige multipler på ~4x over de seneste 12 måneder. I forhold til den multipel, som Panostaja har betalt, ser vi ikke et klart yderligere potentiale, og værdiskabelsen forudsætter derfor en tydelig vækst i omsætningen (>20 % om året). Uden kraftig vækst ville investeringens risiko/afkast-profil efter vores opfattelse forblive svag. Vi vurderer da også, at de midler, der er investeret i selskabet, vil blive kanaleret til at fremskynde kommercialiseringen af Inclus i udlandet. I Finland har Inclus allerede store kunder af væsentlig referenceværdi, hvilket skaber forudsætninger for en kraftig vækst. Som følge af handlen vurderer vi, at Panostajas netto kassebeholdning vil ende i negativ territorium, det vil sige med en netto rentebærende gæld, i det mindste for en stund.