Oriola: Balancen har brug for mere egenkapital

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 10.3.2026, 05.26 GMT. Giv feedback her.

Oriolas balance er i en modstridende situation, da selskabet er gældfrit, men soliditetsgraden er lav. Derudover er der en klar nedskrivningsrisiko i joint venturets værdi, hvilket yderligere understreger denne modstrid. I denne kommentar gennemgår vi, hvilke alternativer vi ser for selskabet i de kommende år med hensyn til balancen, og hvordan de kan påvirke aktiens værdi. Sammenfattende ser vi et behov for at styrke egenkapitalen i selskabet, men selv med et muligt hybridlån eller en aktieemission mener vi, at aktien stadig har potentiale.

Soliditeten er lav, og nedskrivningsrisikoen tynger, men der er penge i kassen

Oriolas soliditetsgrad er faldet til et lavt niveau på 11 % ved udgangen af 2025 som følge af de seneste års mange engangsposter og nedskrivninger. Samtidig har selskabet dog en netto kassebeholdning på over 80 MEUR. Derudover har selskabet solgt tilgodehavender for over 120 MEUR, som ikke fremgår af netto rentebærende gæld, men som ikke desto mindre medfører finansieringsomkostninger. Ubalancen i balancen understreges yderligere af, at Oriolas andel i joint venturet Kronans er bogført til en værdi af 185 MEUR, mens vores vurdering af andelen er cirka 100 MEUR lavere. Hvis Oriola nedskrev Kronans til vores vurderede niveau, ville hele selskabets egenkapital blive udslettet.

Oriolas balance er i øvrigt ret usædvanlig, da størstedelen af dens egenkapital og gæld består af leverandørgæld (~75 % ved udgangen af 2025), hvilket betyder, at selskabets hovedmænd (primært medicinalvirksomheder) i høj grad finansierer dets drift.

Egenkapitalen kræver efter vores mening styrkelse

Oriolas associerede selskab Kronans Apotek har haft svage resultater de seneste år. Selskabet sigter mod at opnå en gennemsnitlig rentabilitet i apoteksbranchen inden udgangen af 2027, hvilket ville betyde en betydelig forbedring. Vi mener, at Oriola og Kronans' anden ejer, Euroapotheca, ikke ønsker at afhænde Kronans med det nuværende svage resultatniveau. Derfor er et salg efter vores mening først muligt i 2027-28, hvis resultatet forbedres. Vi forventer, at resultatet vil forbedres, men ikke til selskabets målniveau. På trods af den forventede resultatforbedring mener vi, at der er et betydeligt nedskrivningspres på Kronans' balanceværdi på cirka 100 MEUR, som vil realiseres senest i forbindelse med et salg.

I betragtning af selskabets allerede svage soliditet, bør Oriola efter vores mening fuldt ud kompensere for en mulig nedskrivning med ny egenkapital. En del af dette kan opnås ved salg af grunden til selskabets nuværende finske driftssted, når det nye distributionscenter i Järvenpää er færdigt. Grunden søges omklassificeret til boligformål, hvilket ifølge vores vurdering ville betyde en værdistigning på flere titusinder af millioner euro i forhold til den nuværende marginale balanceværdi. Denne værdistigning og salg af grunden vil dog sandsynligvis først finde sted i 2027-28.

Selv med værdistigningen på grunden mener vi, at selskabet har brug for mindst 50 MEUR mere i egenkapital. Dette kunne selskabet efter vores mening opnå enten gennem et hybridlån eller en aktieemission. Dette bør ske senest i forbindelse med en eventuel nedskrivning af Kronans, men selskabet kunne efter vores mening styrke balancen allerede i år, i betragtning af den nuværende lave soliditetsgrad.

Midlerne fra balancestyrkelsen kunne bruges til at reducere eller afslutte factoring-ordningen

Oriola betaler over 4 MEUR i årlige finansieringsomkostninger for factoring af over 100 MEUR i solgte tilgodehavender. Dette er således en lidt højere renteudgift end selskabets finansielle forpligtelsers gennemsnitlige rente på cirka 3 %. Hvis selskabet rejste de 50 MEUR i egenkapital, vi har vurderet, kunne det bruge midlerne til at reducere eller, i kombination med en stigning i netto rentebærende gæld, helt afslutte factoring-ordningen, hvilket ville spare selskabet for finansieringsomkostninger. Afslutningen af factoring ville efter vores opfattelse også muliggøre en mere fleksibel brug af selskabets bankkreditter, så selskabet ikke nødvendigvis ville have brug for en så stor likviditetsbuffer til at håndtere volatilitet i arbejdskapitalen, som det har i dag.

Vurderede effekter af arrangementet på balancen og resultatet

Vi har beregnet effekterne på Oriolas balance sammenlignet med tallene for 2025, hvis selskabet:

1. Nedskrev ejerskabet af Kronans Apotek med 100 MEUR
2. Afsluttede factoring-ordningerne
3. Opnåede en værdistigning på cirka 40 MEUR på grunden i Espoo (vurderingen inkluderer ikke salg af grunden)
4. Øgede egenkapitalen med 50 MEUR gennem et hybridlån eller en aktieemission

Disse tiltag ville i praksis føre til, at soliditeten stort set ville forblive på det nuværende niveau, idet værdien af tilgodehavender og anlægsaktiver ville stige, og værdien af joint venturet ville falde. Samtidig ville netto kassebeholdningen dog falde, så selskabet ikke ville have overskydende likvider i balancen. Balancen ville efter vores mening også være på et betydeligt sundere grundlag, som Oriola kunne begynde at styrke gennem de kommende års resultater.

Afslutningen af factoring-ordningen ville understøtte resultatet med cirka 4 MEUR, men den øgede gæld ville øge finansieringsomkostningerne med cirka 1 MEUR. Hvis selskabet endte med at optage et hybridlån på 50 MEUR, estimerer vi, at renten ville være 8-9 %, hvilket ville medføre renteudgifter på over 4 MEUR. Dermed ville en ordning gennemført med et hybridlån samlet set forringe selskabets resultat med cirka 1 MEUR, hvilket er cirka 7 % af vores justerede nettoresultatestimat for indeværende år. At rejse 50 MEUR gennem en aktieemission ville med det nuværende kursniveau medføre en betydelig udvanding af antallet af aktier, så effekten af en aktieemission ville være væsentligt større.

Virkningen af mulige arrangementer på værdiansættelsen

Som vi gennemgik ovenfor, ville en ordning gennemført med et hybridlån moderat forringe selskabets resultat, og i praksis ville de nuværende factoring-forpligtelser blive udskiftet med hybridlån og almindelig gæld samt en lidt mindre kassebeholdning. Dermed ville vores sum-of-the-parts-værdiansættelse for eksempel stort set forblive uændret, hvilket betyder, at egenkapitalens værdi ville være 300 MEUR eller cirka 1,7 EUR pr. aktie. Ordningen ville dog efter vores mening ikke fuldstændig eliminere risikoen/behovet for at styrke balancen med en aktieemission i fremtiden.

 Kilde: Inderes

Hvis selskabet gennemførte en aktieemission på 50 MEUR, ville vi vurdere, at det med den nuværende kurs i praksis ville betyde en fortegningsemission, hvor to eksisterende aktier ville give ret til én ny. Dette ville øge selskabets antal aktier til 278 millioner. På den anden side ville selskabets gæld være 50 MEUR lavere end i dag eller i tilfælde af et hybridlån. Dermed ville værdien af egenkapitalen i vores sum-of-the-parts-vurdering stige til cirka 350 MEUR, men med et større antal aktier ville det betyde knap 1,3 EUR pr. aktie. Selv med balanceforanstaltninger og aktieemission ville aktiens nuværende kurs (cirka én euro) således tilbyde et opadgående potentiale.