I går meddelt Byggmästarens største børsnoterede beholdning, Green Landscaping, et forbedringsprogram, "Green Performance", sammen med engangsomkostninger på 79 MSEK, som vil ramme selskabets Q3 resultat. Greens aktie faldt med omkring 15 % på nyheden og er nu nede med ca. 60 % for året. Da Green udgør Byggmästarens største børsnoterede position (Q2'26: 15 % af NAV), er det seneste aktiekursfald en væsentlig udsvingfaktor for investeringsselskabets indre værdi (NAV). Efter vores opfattelse er udmeldingen et klassisk træk af en midlertidig/ny administrerende direktør til at "rydde op" ved at anerkende historiske projektproblemer og omstrukturere driften efter en svag periode, især i Norge og Sverige. Vi vil genbesøge vores estimater for Green Landscaping og, i sidste ende, vores Q3 NAV-estimat for Byggmästaren i vores preview-kommentar op til Q3-rapporten (23. oktober).

Nedskrivninger på 79 MSEK adresserer ældre svenske projekter og tysk opkøb fra 2023

De engangsomkostninger på 79 MSEK er primært projektrelaterede nedskrivninger. Af disse vedrører 40 MSEK to afsluttede flerårige projekter i Sverige og 25 MSEK et tysk selskab opkøbt i 2023, hvor der desuden er indgivet en politianmeldelse mod den tidligere ejer. Oven i dette bogfører Green 8 MSEK i opsigelsesvarsel for den tidligere administrerende direktør og 6 MSEK i omkostninger til omstrukturering af koncernfunktioner, idet omstruktureringen forventes at generere årlige besparelser på ca. 10 MSEK fremover. Vigtigt for Byggmästarens bogførte værdi oplyser selskabet, at disse omkostninger er engangsartede og ikke vil påvirke Q3-cashflowet væsentligt, så skaden er primært begrænset til den rapporterede indtjening og markedsstemningen frem for Greens underliggende pengestrømsgenerering.

Ny koncernledelse skal øge ansvarsbevidsthed og gennemsigtighed

Parallelt med oprydningen forfremmer Green sine landechefer for Norge, Finland & Baltikum samt DACH-regionen til koncernledelsen. Flytningen har til formål at bringe den operationelle ledelse tættere på beslutningstagningen på koncernniveau og stramme det organisatoriske opsyn regionalt. Ved at give de regionale chefer en direkte plads ved koncernbordet skærper Green ansvaret for den lokale performance og forkorter vejen mellem der, hvor problemer opstår, og der, hvor de bliver håndteret. Fra Byggmästarens synspunkt som aktiv ejer ser vi dette som konstruktive ledelsesmæssige skridt, der styrker ansvarsfølelsen i landeorganisationerne og giver ejerne bedre visibilitet i den underliggende operationelle performance, som den seneste tid har været overskygget af problemer med ældre projekter og opkøb.

Aktiekursfald reducerer Green til ca. 11 % af NAV, rabat tæt på 18 %

Green har været den væsentligste trækker på Byggmästarens NAV i de seneste kvartaler og år. Et aktiekursfald på cirka 38 % i alene Q2'26 trak koncernens NAV pr. aktie ned med omtrent 5 % kvartal-over-kvartal til 64,5 SEK, selvom de unoterede kernebeholdninger (DP Patterning, Safe Life, Fasticon) holdt skansen eller blev opjusteret. Med gårsdagens fald på cirka 15 % er Green nu faldet yderligere ca. 32 % i Q3, hvilket bringer årets afkast op på minus 60 % efter et fald på ca. 38 % i 2025.

Baseret på Greens lukkekurs i går (17,9 SEK) estimerer vi, at Byggmästarens beholdning i øjeblikket er værd omkring 190 MSEK, eller 6,6 SEK pr. aktie, mod 9,8 SEK og 281 MSEK i Q2'26. Under antagelse af stabile værdiansættelser for de unoterede beholdninger, de seneste markedspriser for de børsnoterede beholdninger og vores antagelser om kvartalsvise driftsomkostninger (OpEx) og tilbagekøb, estimerer vi Byggmästarens nuværende rapporterede NAV pr. aktie til omkring 61 SEK, mod 64,5 SEK i Q2'26, hvor Greens vægt af NAV falder til cirka 11 % (15 %). For at sætte dette i perspektiv var den tilsvarende vægt helt oppe på 30 % i 2023 (til en værdi af 635 MSEK), og på trods af at Byggmästaren løbende har øget positionen gennem årene (25 MSEK i alene H1'26), mener vi, at faldet understreger, hvor meget koncernens seneste svaghed i NAV har været koncentreret om dette ene selskab. Hvorvidt de seneste tilføjelser viser sig at være veltimigede frem for værdiødelæggende, vil blive bedømt på baggrund af de operationelle beviser hos Green i de kommende kvartaler og ikke på den nuværende markedsværdi, efter vores opfattelse. I forhold til Byggmästarens seneste lukkekurs på 49,4 SEK repræsenterer vores estimerede NAV (pr. 23. september) en P/NAV-rabat på omkring 19 % (Q2'26: 20 %).

Samlet set opfatter vi gårsdagens meddelelse fra Green som blandet. Overfladisk set bekræfter engangsomkostningerne på 79 MSEK og nedskrivningerne på ældre svenske projekter og den tyske enhed, der blev opkøbt i 2023, de operationelle problemer, som allerede tvang os til at sænke vores fair value for Green med ca. 25 % i Q2. Den midlertidige administrerende direktørs træk for at "rydde op", Green Performance-programmet, de årlige målsatte besparelser på ca. 10 MSEK, den styrkede koncernledelse og overgangen til mere gennemsigtig rapportering er dog præcis de oprydningsskridt, der skal til for at stabilisere beholdningen og i sidste ende stoppe trækket på NAV. Når det er sagt, ligger bevisbyrden efter vores opfattelse afgørende hos Green i de kommende kvartaler, og selskabet er nødt til at vise, at den forventede rejsning i rentabiliteten og gældsnedbringelsen i H2 er på sporet for at genvinde investorernes tillid.