Fellow Finance: Odottava tunnelma ennen fuusion läpimenoa

Fellow Financen H1-raportti oli liikevaihdon osalta pettymys, mutta tuloksen osalta torjuntavoitto. Kaiken kaikkiaan itsenäisen Fellow Financen luvut alkavat olla jo sivuroolissa, kun ensi vuonna tapahtuvan sulautumisen ehdot Evlin pankkiliiketoimintaa jatkavan yhtiön kanssa on jo sovittu. Fellow Pankin strategiasta ja kasvutavoitteista saadaan näillä näkymin lisätietoja vuoden lopussa, kun järjestelylle on saatu hyväksyntä Fellow Financen ja Evlin yhtiökokouksilta. Strategian askelmerkkeihin liittyvän epävarmuuden myötä tulevan Fellow Pankin arvostus voi asettua varsin laajaan kerroinhaarukkaan, mikä tuo oman haasteensa arvonmääritykseen tässä vaiheessa. Mielestämme arvostus on laskenut fuusiouutisia seuranneen alkuinnostuksen jälkeen jo kohtuulliseksi Fellow Pankin alustaviin pitkän aikavälin tavoitteisiin nähden. Tavoitteiden (EBIT > 20 % ja ROE > 15 %) realisoituminen tulee kuitenkin viemään vielä vuosia ja ennen fuusion toteutumista positiiviset kurssiajurit näyttävät olevan vähissä. Siten pysyttelemme osakkeen suhteen odottavalla kannalla ja toistamme vähennä-suosituksen 3,5 euron tavoitehinnalla (aik. 4,2 EUR).

H1-liikevaihto laski vastoin odotuksiamme, mutta tulos oli torjuntavoitto

Lainavolyymin elpymisestä (+31 %) huolimatta Fellow Financen H1-liikevaihto laski 5 % 5,5 MEUR:oon ja alitti kasvukäännettä odottaneen 6,2 MEUR:n ennusteemme. Liikevoitto (0,5 MEUR) oli silti ennusteitamme parempi, mitä tukivat erityisesti Lainaamon pienentyneet luottotappiot. Korkokattosääntely pienensi palkkiotuottojen (H1’21: 3,4 % vs. 2020: 4,4 %) osuutta lainavolyymistä odotuksiamme enemmän ja myös yritysrahoituksen kasvanut osuus laski palkkioiden suhteellista osuutta. Matalaksi painunut palkkioprosentti kertoo osaltaan siitä, miksi Fellow Finance on muuttamassa sulautumisella liiketoimintamalliaan pankiksi. Tällöin liiketoiminnan kannattavuuden pitäisi nousta selvästi parantuneen kilpailukyvyn ja madaltuvien rahoituskustannusten ansiosta. Vastapainona pankkiliiketoiminnan sääntely aiheuttaa kustannuksia ja toiminta sitoo paljon pääomaa, mikä rajoittaa skaalautuvuutta.

Loppuvuosi menee fuusiojärjestelyissä

Fellow Financen pääfokus loppuvuodelle on edistää fuusiojärjestelyjä ja sulautumisen odotetaan tapahtuvan Q2’22 alussa. Pankkitoiminta on myös tarkoitus päästä kunnolla käynnistämään vuoden 2022 ensimmäisellä vuosipuoliskolla. Loppuvuoden aikana tarkoituksena on määritellä liiketoimintastrategiaa tulevalle Fellow Pankille, valmistella integraatiotyötä Evli Pankin nykyisen organisaation kanssa ja toteuttaa tarvittavat hankkeet pankkitoiminnan käynnistämiseksi. Fuusiojärjestelyistä ja Fellow Pankkiin liittyvistä rekrytoinneista sekä panostuksista syntyy oletettavasti H2:lle alkuvuotta enemmän kuluja, mitä heijastellen laskimme tulosennusteitamme. Fuusion välimenokaudella itsenäisen Fellow Financen raportoimien lukujen merkitys on enää melko rajallinen.

Lyhyen tähtäimen nousuajurit vähissä ennen fuusiota

Sulautumisjärjestelyssä määritetyllä Evlin pankkiliiketoiminnan arvolla (13,9 MEUR), Fellow Financen nykyinen markkina-arvo (22,4 MEUR) sekä tuleva noin 11,7 MEUR:n pääomanlisäys huomioiden, Fellow Pankin arvoksi muodostuu nyt noin 48 MEUR. Fellow Pankin oma pääoma tulee olemaan yli 30 MEUR järjestelyn toteutuessa, joten arvostus vastaa siten noin 1,5x P/B-kerrointa. Tasepohjainen arvostus ei ole erityisen korkea Fellow Pankin pitkän aikavälin tavoitteisiin ja vahvaan kasvuhakuisuuteen peilattuna. Lyhyellä aikavälillä tulostaso ja sitä kautta pääoman tuotto tulee kuitenkin oletettavasti jäämään selvästi tavoitteista (ROE > 15 %). Näin myöskään tuloskertoimista ei saada arvostukselle olennaista tukea lähivuosina. P/B-kerroin on myös edelleen preemiolla muihin pohjoismaisiin rahoituslaitoksiin (mediaani P/B 1,3x) nähden, mutta verrokkiryhmän sisällä kertoimissa (0,7x-3,1x) on suurta vaihtelua.