F-Secure meddelt tirsdag, at det har modtaget indikationer på, at en Tier 1-kanalpartner (størrelsesmæssigt må det være AT&T) ikke har til hensigt at forlænge sin aftale, der udløber i marts 2027. Vi betragter nyheden som et meget betydeligt tilbageslag for selskabet, da aftalens omsætning på cirka 16 MEUR svarer til over 10 % af selskabets samlede omsætning. Størrelsesmæssigt slår det en større skår i omsætningen på årsbasis, end Verizon-aftalen, der blev fejret i år, tilfører af ny vækst. I lyset af de aktuelle oplysninger skaber det sandsynlige tab af kunden et betydeligt nedadgående pres på vores vækst- og resultatestimater for 2027 og årene derefter. Vi er netop ved at lægge sidste hånd på en omfattende rapport om selskabet og vil opdatere vores estimater samt vores investeringsbetragtning på aktien i forbindelse med dens offentliggørelse (i næste uge). I kølvandet på gårsdagens kursfald er F-Secures aktievurdering (2026e P/E 10x) moderat, men efter det væsentlige tilbageslag kan det være svært at finde kortsigtet upside, medmindre der ellers kommer betydelige nye gode nyheder om fremskridtene i Tier 1-strategien.

Stort kundetab rammer Tier 1-strategien hårdt

Ifølge meddelelsen var den omsætning, som den pågældende partner genererede i 2025, cirka 16 MEUR. Dette svarer til over 10 % af vores omsætningsestimat for 2026 (157 MEUR). Vores vurdering er, at der i praksis med sikkerhed er tale om selskabets største kunde, AT&T, som fulgte med F-Secure i forbindelse med opkøbet af Lookout Life. I årsrapporten for 2025 oplyste F-Secure, at selskabets største kunde bidrog med en omsætning på 16,6 MEUR. At miste en så stor og strategisk vigtig kunde er efter vores opfattelse et meget hårdt slag for selskabets vækststrategi. Det stiller også opkøbet af Lookout, som blev foretaget til en høj værdiansættelse, i et endnu mere tvivlsomt lys, selvom F-Secure takket være virksomhedshandlen har været i stand til at opbygge sin nuværende forretning inden for indlejret cybersikkerhed.

Efter vores opfattelse har AT&T til hensigt at erstatte F-Secures løsninger i sit eget cybersikkerhedsprodukt med lettere løsninger fra konkurrenter samt sine egne internt udviklede løsninger. Situationen og planerne er efter vores forståelse dog stadig delvist åbne, og det er fortsat til en vis grad uklart, om F-Secures andel i sidste ende vil falde til fuldstændig nul i dette kundeforhold. F-Secure forbereder sig dog i øjeblikket på det udfald. Situationen kom efter vores forståelse som et fuldstændigt lyn fra en klar himmel for F-Secure, og vi vil sandsynligvis få mere visibilitet omkring sagen i forbindelse med Q3-regnskabsmeddelelsen, når situationen også er mere klar for selskabet.

Effekterne vil først kunne ses i resultatopgørelsen i 2027

Aftalen vil generere omsætning for F-Secure normalt indtil udgangen af marts 2027, så situationen vil ikke påvirke F-Secures udsigter for 2026. Hvis aftalen ikke forlænges, vurderer selskabet, at udviklingen i omsætningen for 2027 vil være svagere end tidligere anslået. Selskabet forventer dog fortsat, at den positive udvikling i både den absolutte og den relative rentabilitet vil fortsætte i 2027. Dette viser efter vores opfattelse, at den pågældende aftale ikke rentabilitetsmæssigt hører til F-Secures bedste. Den resterende aftaleperiode på cirka 6 måneder giver også F-Secure tid til at tilpasse sin omkostningsstruktur og forsøge at lappe det gigantiske hul ved at køre andre nye Tier 1-partnerskaber op. Vores nuværende estimat forventer, at omsætningen for 2027 vil vokse med 5 % til 165 MEUR, og at den justerede EBITA vil forbedres til 32,2 % (2026e: 31,1 %).

Selvom selskabet fastholder sine finansielle mellemtalstidsmål uændrede og betragter tabets effekt som kortvarig, forholder vi os bemærkelsesværdigt forsigtige over for selskabets kommentarer. Det vil kræve en ekstraordinært stærk succes med salget til den øvrige kundekreds at erstatte en så stor kundeforhold, og nyheden øger usikkerheden forbundet med selskabets indtjeningsvækststi i de kommende år betydeligt. Vores estimater har dog samlet set allerede på forhånd været væsentligt mere forsigtige end selskabets målsætninger, så hvis selskabet lykkes særdeles godt med de øvrige Tier 1-partnerskaber, vil selskabet stadig kunne nå vores nuværende estimater eller endda klare sig bedre end dem. I øjeblikket vil retningen i vores estimater dog være nedadgående, og selskabet står endnu en gang med en større bevisbyrde i forhold til sin vækststrategi.