eQ's Q3-resultat skuffede vores forventninger på grund af præstationsbaserede gebyrer. Det for selskabet vitale nysalg inden for Private Equity var også svagt i kvartalet. eQ meddelte desuden i morges, at selskabet opkøber den nordiske ejendomsforvalter Genesta. Foreløbig virker opkøbet strategisk fornuftigt, og værdiansættelsen er ikke afskrækkende.

Mangel på præstationsbaserede gebyrer holdt resultatet under forventningerne

eQ's omsætning lå omtrent på samme niveau som i sammenligningsperioden på 14,9 MEUR og faldt klart under vores estimat på 16,5 MEUR. Afvigelsen skyldes præstationsbaserede gebyrer, som selskabet indregnede markant færre af end forventet. Pengestrømmen fra de præstationsbaserede gebyrer var også svag, hvilket afspejler en faldende exit-aktivitet. De løbende gebyrer var som forventet helt på linje med vores estimater.

Grundet den vanskelige situation for ejendomsfondene hviler eQ's nysalg i øjeblikket udelukkende på Private Equity-produkter. I løbet af kvartalet haltede kapitalrejsningen dog svært, og ifølge vores beregninger faldt Q3-nysalget inden for PE til et niveau på blot ca. 15 MEUR, mens vores forventning var et salg på ca. 70 MEUR. Selskabet har i årets løb rejst i alt 312 millioner euro til sine PE-fonde, hvilket i sig selv er en god præstation på det nuværende marked. Vi minder dog om, at eQ har brug for et nysalg på ca. 300 MEUR årligt, for at PE-fondenes forvaltningsgebyrer overhovedet forbliver uændrede. For at PE-fondene kan trække hele koncernen ud i en klar vækst, burde nysalget ligge på et markant højere niveau end det nuværende.

Rentabiliteten forblev på et fremragende niveau

Koncernens EBIT var 7,2 MEUR, hvilket som følge af omsætningsskuffelsen lå under vores estimat på 8,0 MEUR. Selskabets omkostningsniveau var i Q3 en positiv overraskelse over hele linjen, og dette førte sammen med bedre investeringsafkast fra egen balance end ventet til en EBIT-margin, der var klart bedre end forventet (48,1 % vs. 43,5 %).

Retninger for forvaltningsgebyrer forbliver modsatrettede

eQ gentog sine udsigter for det indeværende år i overensstemmelse med vores forventninger. Selskabet forventer fortsat, at forvaltningsgebyrerne for ejendomsfonde vil falde, og at PE-gebyrerne vil stige. Som forventet gav regnskabsmeddelelsen ikke en nærmere gennemgang af omfanget af indløsninger i ejendomsfondene eller årsagerne til de store indløsninger i den traditionelle kapitalforvaltning i løbet af Q2 og Q3.

Genesta-opkøbet åbner døre til internationale markeder

eQ meddelte desuden i morges, at selskabet opkøber hele aktiekapitalen i den nordiske ejendomsforvalter Genesta. Genesta forvalter tre ejendomsfonde med en samlet formue (AUM) på cirka en milliard euro. Vi bemærker, at AUM er af ældre dato, og selskabets nyeste fond er fra 2021. Selskabet beskæftiger 30 personer i Stockholm, Helsinki, Oslo, København og Luxembourg. Kapitalen kommer fra institutionelle investorer, og ifølge meddelelsen har selskabet en meget tæt kundekreds, hvor kapitalen kommer fra blot lidt over 20 kunder. Genestas omsætning i 2025 var 9,6 MEUR (2024: 9,1 MEUR) og EBIT var 2,7 MEUR (2,5 MEUR). På nuværende tidspunkt har vi ikke oplysninger om omsætningens sammensætning, men vi vurderer, at den primært er baseret på løbende gebyrer, da præstationsbaserede gebyrer har været svære at opnå i sektoren de seneste år. Handlen forventes gennemført senest i løbet af Q1'27, og beregnet på 2025-tallene vil den have en positiv EPS-effekt på lidt over 5 %.

Virksomhedsopkøbets gældfri samlede værdi beløber sig til højst 15,5 MEUR, hvilket består af en basiskøbspris på 11,5 MEUR og en betinget tillægsisbetaling på maksimum 4,0 MEUR. Når tillægsbetalingen tages i betragtning, er transaktionens EV/EBIT-multipel cirka 6x. Handlen finansieres halvdelen kontant og halvdelen med eQ-aktier. Vi forholder os foreløbig positivt til opkøbet, da det åbner en vej for eQ til internationale markeder og styrker selskabets ejendomsforretning. Samtidig bemærker vi dog, at Genesta har lidet under de samme udfordringer i ejendomssektoren som eQ, og der er en tydelig risiko forbundet med gebyrernes kontinuitet samt nysalget. Derudover er nøglepersonsrisiciene, som det er typisk for branchen, betydelige. Opkøbets lave multipel kompenserer dog for disse risici. Til sidst vil det være succesen med det internationale nysalg, der afgør, om handlen lykkes.