Kilde: Inderes

CapMan offentliggjorde torsdag sin Q2-rapport. Selskabets tal var markant under vores estimater, hvilket skyldtes lavere omsætning end forventet samt svage investeringsafkast. De positive aspekter i rapporten var omkostningsudviklingen og den allerede kendte, stærke kapitalrejsning. På trods af den betydelige resultatnedgang forventer vi, at rapporten kun vil føre til begrænsede ændringer i estimaterne, da drivkræfterne bag de kommende års resultatforbedringer synes at være solidt på plads.

Omsætningen var svag, men kapitalrejsningen var fremragende

CapMans Q2-omsætning voksede med 8 % til 15,2 MEUR, hvilket var markant under vores estimat på 18,0 MEUR. Alle omsætningsposter lå under vores estimater. Afvigelsen var mindst for administrationshonorarer, men de transaktionsbaserede honorarer inden for kapitalforvaltning lå markant under vores estimater. Derudover blev der ikke bogført nogen udlodningsindtægter i kvartalet, selvom vi havde forventet 1,0 MEUR. Den store afvigelse i omsætningen ser mere dramatisk ud, end den i virkeligheden er, da en stor del af den skyldes ikke-gentagne indtægter, og for udlodningsindtægternes vedkommende er der udelukkende tale om timingfaktorer.

Kapitalrejsningen var rapportens klare højdepunkt. Selskabet rejste 440 MEUR i ny kapital i Q2, hvilket er lidt under vores estimat. Ifølge vores beregninger blev lukningerne af både Nordic Real Estate IV og Nordic Infrastructure III gennemført med et lidt mindre beløb, end vi havde estimeret. Under alle omstændigheder var salgspræstationen i Q2 fremragende, og de vigtige succeser reducerer tydeligt risikoprofilen forbundet med kapitalrejsningen. Vi minder om, at en vellykket kapitalrejsning er en absolut forudsætning for selskabets indtjeningsvækst og skalering af gebyrindtægterne i de kommende år.

Resultatet var svagt, omkostningsudviklingen positiv for første gang i lang tid

Q2 EBIT var 4,0 MEUR, hvilket var markant under vores estimat på 9,3 MEUR. Groft sagt skyldes halvdelen af indtjeningsskuffelsen, at omsætningen lå under estimaterne, og den anden halvdel skyldes investeringsafkast. Investeringsafkastene var på et overraskende svagt niveau, når man tager det positive markedssentiment og de store frasalg, der blev gennemført i begyndelsen af året, i betragtning. Vi minder om, at det er ekstremt vanskeligt at estimere investeringsafkast på kvartalsbasis, og den volatilitet i indtjeningen, der opstår som følge heraf, har ringe betydning for investorerne. Gebyrindtjeningen lå på niveau med sammenligningsperioden på 1,3 MEUR, hvilket var en klar skuffelse for os.

Omkostningsstrukturen udviklede sig positivt i forhold til vores estimater for første gang i lang tid. Personaleomkostningerne var lavere end vores estimater, og antallet af medarbejdere faldt faktisk fra det foregående kvartal. I andre omkostninger var der ifølge vores fortolkning succesbaserede honorarer til distributører i forbindelse med fondslukninger, og justeret for disse ville omkostningsvæksten have været meget beskeden. Administrerende direktør bemærkede i sin kommentar, at selskabet stræber efter at holde sit omkostningsniveau uændret, samtidig med at omsætningen vokser i takt med fondenes vækst. Denne skalerbarhed bør blive mere synlig i selskabets tal fra 2027. Som vi konstant har sagt, er succes med omkostningsstyring absolut afgørende for, at selskabet kan løfte sin rentabilitet til et niveau, der svarer til dets potentiale.

Ingen overraskelser i udsigterne

Selskabet gentog som forventet sine udsigter, hvor det forventer, at de forvaltede aktiver og gebyrindtægterne vil vokse i 2026. Begge dele er allerede på dette tidspunkt af året selvfølgeligheder, og spørgsmålet er primært om vækstraten. Ledelsens kommentarer var fortsat meget positive, og selskabet forventer, at kapitalrejsningen vil fortsætte i løbet af resten af året. Derudover udtalte selskabet overraskende direkte, at det forventer udlodningsindtægter i slutningen af året. Det største kortsigtede udlodningspotentiale er efter vores opfattelse i Infra1-fonden, men realiseringen heraf kræver stadig et par frasalg.