Byggmästaren meddelte, at selskabet støtter den foreslåede fusion mellem porteføljeselskabet Infrea og Netel. Som en del af transaktionen vil Byggmästaren investere 10 MSEK i en ny aktieemission og blive den største aktionær i den fusionerede enhed med en ejerandel på ca. 13-14 %. Vi anser trækket for at være retningsmæssigt korrekt for Byggmästaren – lav omkostning, begrænset nedside og i overensstemmelse med selskabets aktive ejerskabsmodel – mens vi mener, at den faktiske værdiskabelse er et sats på integration snarere end en given. Da Infrea er en børsnoteret beholdning, der er markedsværdiberegnet i både Byggmästarens NAV og vores afledte NAV, udløser meddelelsen ingen direkte ændring af vores estimater. På udvekslingsvilkårene konverteres ejerandelen til ~89 MSEK (~99 MSEK inklusive investeringen på 10 MSEK) og forbliver ~5 % af NAV.

Fornuftig struktur, men potentialet er et integrationssats

Ifølge de foreslåede vilkår vil Infreas aktionærer modtage 17 Netel-aktier for hver 4 Infrea-aktier, hvilket skaber en samlet nordisk infrastrukturkoncern med en omsætning på ca. 5 BSEK. Før transaktionen, som forventes at finde sted i Q4'26, vil Byggmästarens eksponering mod Infrea følge Netels aktiekurs snarere end sin egen, hvor kursen simpelthen skulle følge 4,25 × Netel minus en aftalerisikospredning.

Vi har tidligere fremhævet, at Infrea, som udgør omkring 5 % af Byggmästarens NAV, har kæmpet med svage marginer i de seneste år, og at en strukturel ændring eller et potentielt frasalg var det mest sandsynlige langsigtede resultat. Efter genopretningen af balancen fra frasalget af selskabets Vand & Kloak-forretning i slutningen af 2025 ser vi Netel-fusionen som et kommercielt rationelt skridt. Vi mener, at fusionen adresserer Infreas manglende skalering, en vedvarende modvind på det meget konkurrenceprægede anlægsmarked med lave marginer. Derudover anser vi, at fusionen er ægte komplementær, idet Infreas anlægs- og brolægningsaktiviteter supplerer Netels el- og telekommunikationsaktiviteter, hvilket giver koncernen mulighed for at tage mere ansvar for hele projekter og opnå en større andel af hver kontrakt, mens Netel tilføjer Norge og Tyskland til Infreas Sverige. Ledelsen forventer omkostningssynergier på ~50 MSEK inden for 12-24 måneder, med omsætningssynergier og en mere diversificeret ordrebog med lavere koncentration over tid.

Men efter vores mening er eksekvering den afgørende faktor, og fusionen er ikke uden risici. Den samlede justerede EBITA-margin er lav på ~1,7 %, og synergi-målet på ~50 MSEK er stort i forhold til koncernens samlede justerede EBITA på ~83 MSEK. Vigtigere er det, at Infrea fusionerer med en partner, der har haft udfordringer for nylig. Netel rapporterede et driftsunderskud og ~63 MSEK i projektnedskrivninger i 2025 og opretholder en anstrengt balance (netto rentebærende gæld/EBITDA på 9,7x i Q1'26), som fortegningsemissionen reparerer, men ikke fuldt ud eliminerer. Efter vores mening hviler den samlede equity story, i hvert fald på kort sigt, på tre betingede ben: levering af omkostningssynergier, normalisering af Netels margin og endnu ikke-kvantificerede omsætningssynergier, stablet på en gearet balance. Vi mener derfor, at aftalen berettiger sund skepsis snarere end øjeblikkelig applaus.

Mindre kapitalforpligtelse med bevaret indflydelse

Forud for fusionen vil Netel gennemføre en fuldt garanteret fortegningsemission på 127 MSEK med en potentiel overtildeling på op til 75 MSEK. Byggmästaren har forpligtet sig til at tegne sig for 10 MSEK i denne emission. Afhængigt af det endelige udfald af emissionen vil Byggmästaren besidde mellem 12,6 % og 13,9 % af det nye selskab, hvilket gør det til den største enkeltaktionær. Byggmästarens CEO, Tomas Bergström, vil også indtage rollen som næstformand i den nye bestyrelse. Efter vores vurdering er kapitalforpligtelsen på 10 MSEK ubetydelig i betragtning af Byggmästarens stærke likviditetsposition på 465 MSEK (235 MSEK kontanter + 230 MSEK uudnyttede kreditfaciliteter) ved udgangen af Q1. Selvom Byggmästarens ejerandel falder fra de nuværende 20 % i Infrea, mener vi, at det at blive ankeraktionær i en større, mere likvid enhed giver en potentielt klarere vej til værdiskabelse og eventuel likviditet, end Infrea kunne have opnået som et selvstændigt selskab.