Byggmästaren offentliggør sin Q2-rapport fredag den 24. juli. Vi estimerer, at NAV per aktie faldt ~10% kvartal-til-kvartal til 61,1 SEK, da en svag aktiekursudvikling i Green Landscaping tynget den børsnoterede portefølje og mere end opvejede en stabil operationel fremgang i de unoterede kernebeholdninger. Til den nuværende aktiekurs på 51,5 SEK handles aktien til en rabat på ~16% i forhold til vores estimerede Q2 NAV, stadig over det 5-årige historiske gennemsnit på ~9%. Med en stærk likviditetsposition og et aktivt aktietilbagekøbsprogram mener vi, at selskabet forbliver velpositioneret til at fortsætte sin aktive ejerstrategi og udnytte den forhøjede NAV-rabat.

Greens kraftige aktiekursfald driver NAV-tilbagegangen, mens vi forventer, at unoterede værdiansættelser holder stand

Baseret på de børsnoterede aktivers lukkekurser ved kvartalets udgang estimerer vi en nettoværdiændring på -167 MSEK (omkring -180 MSEK, når investeringer foretaget i Green i Q2 ekskluderes) i Byggmästarens børsnoterede beholdninger. Faldet var primært drevet af Green Landscaping (Byggmästarens største børsnoterede beholdning), hvis aktiekurs faldt omkring 38% i Q2'26, mens Infreas aktiekurs faldt omkring 6% i løbet af kvartalet. For den unoterede portefølje er visibiliteten mellem rapporteringsperioderne begrænset, men vi forventer beskedne positive revisioner samlet set, især for DP Patterning, drevet af fortsatte operationelle forbedringer og styrkede finansielle forhold. Safe Lifes værdiansættelse forventes i mellemtiden at forblive relativt stabil kvartal-over-kvartal, understøttet af de bolt-on-opkøb, der blev gennemført i perioden.

Greens Q2: Toplinjen slår igen forventningerne, men marginerne skuffer, og CEO træder tilbage

Green Landscaping rapporterede en omsætning på 1.847 MSEK i Q2'26 (Inderes: 1.704 MSEK) og en EBITA på 130 MSEK (Inderes: 133 MSEK, 7,8% margin), hvilket repræsenterer en vækst på 15% (heraf 6% organisk) med en EBITA-margin på 7,0% (Q2'25: 9,0%). Som i Q1 overgik toplinjen komfortabelt vores estimater, mens EBITA var en smule lavere, hvilket repræsenterer den samme tendens med omsætnings-overpræstation/margin-underpræstation for andet kvartal i træk. Begge indenlandske segmenter lå under målet: Sveriges margin faldt til 4,0% (Q2'25: 5,5%), delvist en mix-effekt fra frasalget af Jordelit i januar og resterende træk fra lukninger af svenske enheder, mens Norge sekventielt kom sig til 4,1% (Q1'26: -3,2%), da højsæsonen ankom, men forblev et godt stykke under sidste års 8,3%. Det øvrige Europa forankrede igen koncernen med 16,6% (19,5%). Ledelsens kernepunkt var, at markedet oplever en lille lettelse med færre budgivere og sundere ordrebøger, selvom prissætningen endnu ikke er genoprettet, og situationen i Norge blev beskrevet som cyklisk snarere end strukturelt prispres. Ledelsen bemærkede også, at et af de to problematiske datterselskaber i Norge, der blev identificeret i Q1, har vist fremskridt siden da. Koncernens gearing steg igen til 3,4x (Q1: 3,1x; mål <2,5x), en tredje kvartalsvise stigning i træk, selvom ledelsen forventede en flad arbejdskapital i Q3 og positivt cash flow i Q4/Q1, hvilket skaber betingelser for gældsreduktion. Efter kvartalet trådte CEO Johan Nordström tilbage efter 11 år, og bestyrelsesmedlem Clein Johansson Ullenvik trådte ind som midlertidig CEO, mens en åben successionsproces er i gang. Efter rapporten forventer vi at foretage nedjusteringer af vores indtjeningsestimater og fair value for Green i forbindelse med Byggmästarens Q2-rapportering.

For den unoterede portefølje forventer vi fortsat solid performance fra kernebeholdningerne. For Safe Life estimerer vi en Q2-omsætning på 74 MEUR (Q2'25: 55 MEUR) og en EBITA på 7,4 MEUR (5 MEUR). Vi anser det for vigtigt, at Safe Life fortsætter med at udføre sin bolt-on opkøbsstrategi, som vi mener yderligere bør styrke selskabets markedsposition og bidrage til ikke-organisk vækst fra H2 og fremefter. Vi forventer også nogle bidrag fra de opkøb, der blev foretaget i Q1 og H2'25. Safe Lifes Q1 var noget svag på grund af langsommere amerikansk ekspansion og igangværende platformsinvesteringer, og vi forventer, at marginerne gradvist vil udvides, efterhånden som selskabets overgang til en løsningsorienteret salgsstrategi vinder yderligere indpas. Som vi bemærkede i vores kommentar fra begyndelsen af juli, har Safe Lifes opkøbstempo indtil videre i 2026 overgået vores forventninger, og vi vil overveje, om vi skal hæve vores prognoseinterval for fremtidig erhvervet omsætning i forbindelse med Q2-rapporten.

DP Patterning leverede derimod, hvad vi anser for at være en betydelig positiv overraskelse i Q1, og vi forventer, at den igangværende kapacitetsudvidelse vil opretholde et højt leveringstempo. Vi er dog fortsat forsigtige med blot at fremskrive Q1-resultatet, da fremtidig vækst vil afhænge af en pålidelig opskalering af produktionen og håndtering af lange salgscyklusser for at udvide den nuværende koncentrerede kundebase. Vi estimerer DP Patternings Q2-omsætning til 42 MSEK (Q1'26: 51 MSEK, Q2'25: 9 MSEK) med en EBITDA på 9,5 MSEK (Q1'26: 13,5 MSEK, Q2'25: 1 MSEK).

Aktiv kapitalallokering og fokus på at indsnævre NAV-rabatten

Byggmästaren afsluttede Q1 med 465 MSEK i tilgængelig likviditet (235 MSEK i kontanter og 230 MSEK i uudnyttede kreditfaciliteter), hvilket giver betydeligt tørt krudt til nye investeringer. Ledelsen har bemærket, at flere potentielle kandidater til en fjerde kernebeholdning evalueres. I løbet af kvartalet besluttede bestyrelsen også at iværksætte et nyt aktietilbagekøbsprogram på op til 50 MSEK. Vi ser fortsat aktietilbagekøb som et yderst værdiskabende kapitalallokeringsværktøj, der effektivt skaber øjeblikkelig værdi for de resterende aktionærer ved at tilbagekøbe aktier under NAV. I Q2 tilbagekøbte Byggmästaren aktier for ~17 MSEK, en betydelig stigning fra de ~2 MSEK i tilbagekøb i det foregående kvartal.

På porteføljesiden øgede Byggmästaren sin aktivitet i Q2: Selskabet tilføjede ~13 MSEK til sin Green-position, hvilket vi ser som et opportunistisk træk for at udnytte den pressede aktiekurs, og forpligtede 10 MSEK til Infrea-Netel-fusionen gennem en ny aktieemission (planlagt til at finde sted i september 2026). Som et resultat heraf flyder Infreas værdiansættelse nu effektivt med Netels aktiekurs, idet den følger de aftalte udvekslingsbetingelser minus en deal-risikospredning. Derudover udloddede Byggmästaren et udbytte på 0,70 SEK per aktie, eller 20 MSEK, til sine aktionærer i løbet af kvartalet.

Derudover indgik porteføljeselskabet Team Olivia (~17,5% ejerandel) en aftale om at frasælge sine danske aktiviteter til Carelink Gruppen for 282 MDKK på en kontant- og gældfri basis, en transaktion der forventes afsluttet i slutningen af Q3'26 (læs vores kommentar her).

Vores Q2'26 NAV-estimat peger på et fald på ~10%, da Greens aktiekurs tynger den børsnoterede portefølje

Efter at have indarbejdet estimerede værdiændringer i beholdninger, gennemførte virksomhedstransaktioner og effekten af driftsomkostninger, estimerer vi Q2'26 NAV til ~1.755 MSEK, et fald fra ~1.961 MSEK i Q1'26 (-10%), svarende til en NAVPS på 61,1 SEK (67,6 SEK). Faldet er næsten udelukkende drevet af den svage aktiekursudvikling i Green Landscaping, som mere end opvejer den forventede stabile operationelle fremgang og generelt stabile værdiansættelser på tværs af den unoterede portefølje. I forhold til benchmarkindekset (SIXRX), som leverede +9% kvartal-til-kvartal og +19% år-til-år, lå både Byggmästarens NAV-udvikling (-10% kvartal-til-kvartal) og den samlede aktionærafkastning (~0% kvartal-til-kvartal) tydeligt efter benchmark.

Ved Q2-lukkekursen på 51,5 SEK og vores estimerede NAVPS på 61,1 SEK ligger P/NAV-rabatten på ~16%, hvilket er smallere end de ~22% ved udgangen af Q1. Dog er denne indsnævring efter vores opfattelse stort set mekanisk og afspejler den lavere NAV snarere end en re-rating af aktien, som var stort set uændret i løbet af kvartalet. Rabatten forbliver over det 5-årige historiske gennemsnit på ~9%, et gab vi fortsat anser for at være overdrevent givet Byggmästarens porteføljesammensætning, balance styrke og langsigtede historik. Efter vores opfattelse inkluderer vigtige opmærksomhedspunkter for Q2-rapporten opdateringer om den operationelle opskalering i DP Patterning, den samlede marginudvikling og integrationen af de fire nye opkøb i Safe Life, samt eventuel yderligere kapitalanvendelse.

*Vores Q2'26 NAV-estimat er ikke en afspejling af vores syn på porteføljens fair value, men snarere en vurdering af, hvad vi mener Byggmästaren vil rapportere, baseret på observerbare prisbevægelser for børsnoterede aktiver og vores bedste tilnærmelse af udviklingen i unoterede aktiver kvartal-over-kvartal.