Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 16.10.2026, 05.30 GMT. Giv feedback her.

Byggmästaren offentliggør sin Q3-rapport fredag den 23. oktober, samme dag som Green Landscaping aflagger sit eget Q3-regnskab. Vi estimerer, at indre værdi (NAV) pr. aktie faldt med ~5% q/q til 61,4 SEK (Q2'26: 64,5 SEK). Green Landscriptions aktiekurs faldt yderligere ~39% i løbet af kvartalet, hvilket mere end modvejer den opjustering, vi forventer for DP Patterning. Til den aktuelle aktiekurs på omkring 45,8 SEK handles aktien med en rabat på ~25% i forhold til vores estimerede Q3-NAV, hvilket er godt over det 5-årige historiske gennemsnit på ~9%. Da Green nu er nede på omtrent en tiendedel af NAV, og de unoterede kerneinvesteringer fortsat leverer, vurderer vi, at den aktuelle rabat i stigende grad afspejler stemningen omkring en enkelt investering frem for porteføljen.

Green trækker igen den noterede portefølje ned, mens DP Patterning løfter de unoterede beholdninger

Baseret på de noterede aktivers lukkekurs ved kvartalets udgang estimerer vi en nettoværdifendring på omkring -110 MSEK i Byggmästarens noterede beholdninger. Faldet er drevet primært af Green Landscaping, hvis aktiekurs faldt med ~39% i løbet af Q3'26. Faldet inkluderede et fald på ~15% den 22. september efter meddelelsen om 79 MSEK i engangsomkostninger. Baseret på uændret aktiebesiddelse estimerer vi Byggmästarens beholdning af Green til ~172 MSEK (Q2'26: 281 MSEK) eller ~10% af NAV (15%). Infreas aktiekurs faldt med ~9% i løbet af kvartalet, og den handles fortsat relativt på linje med de aftalte ombytningsvilkår for Netel (17 Netel-aktier pr. 4 Infrea-aktier) med fradrag af en moderat transaktionsrisikospænd på ~3%. Vi medregner også de 10 MSEK, der blev tegnede i Netels nye aktieemission, optaget til kostpris.

For den unoterede portefølje er visibiliteten mellem de finansielle rapporteringer begrænset. Vi forventer dog endnu en opjustering af DP Patterning på ~ +14% (~35 MSEK), drevet af en fortsat stærk finansiel udvikling og en fortsat konservativ implicit EBITDA-multipel. For Safe Life, Team Olivia og Fasticon forventer vi, at værdiansættelserne forbliver relativt stabile kvartal-over-kvartal. For Safe Life bør fortsat opkøbsaktivitet (bolt-on) og vækst i det væsentlige modvejes af det marginpres, der blev set i H1.

Greens engangsomkostninger kaster skygger over Q3, mens DP Patterning og Safe Life fortsat bør vokse

Green Landscapings Q3 vil være domineret af de 79 MSEK* i engangsomkostninger, der blev meddelt i september. Green vil indberette disse som poster, der påvirker sammenligneligheden, og vi fokuserer derfor på justerede tal. Vi estimerer en omsætning i Q3 på 1.720 MSEK (Q3'25: 1.605 MSEK, +7% år/år) og et justeret EBITA på 120 MSEK (7% margin), hvilket implicerer et rapporteret EBITA på ~41 MSEK efter engangsomkostningerne. Sammenligningsperioden indeholdt en nedskrivning på et projekt i Norge på 21 MSEK, så vores estimat implicerer et marginalt lavere underliggende EBITA år-til-år. Det er mere forsigtigt end ledelsens udmelding om positiv EBITA-vækst år-til-år i H2 for både Sverige og Norge, hvilket vi mener afspejler det fortsat bløde prismiljø og de svage norske datterselskaber. Ud over tallene forventer vi, at de vigtigste fokusområder vil være Green Performance-programmet, yderligere detaljer om den tyske enhed, Q3-pengestrømme og hvorvidt gældsætningsgraden (Q2'26: 3,4x, målsætning <2,5x) er begyndt at falde som anført i guidance.

For Safe Life estimerer vi en omsætning i Q3 på 81 MEUR (Q3'25: 55 MEUR), hvilket implicerer en vækst på ~47% år-til-år, drevet af de tilkøb (bolt-on), der blev gennemført i løbet af H1, og fortsat organisk vækst. Vi prognostiserer et EBITA på 7,7 MEUR (9,5% margin), op fra et negativt EBITA på -2 MEUR i sammenligningsperioden. Dette afspejler en gradvis genopretning fra de engangs- og integrationsomkostninger, der tyngede Q2, i takt med at investeringsfasen i back-end-systemer og kommercielle kompetencer nærmer sig sin afslutning. Vi anser det for vigtigt, at Safe Life demonstrerer marginekspansion i det kommende kvartal, hvor det proforma-justerede EBITA konvergerer mod det rapporterede, for at understøtte den nuværende værdiansættelse, som vi betragter som ret høj på de aktuelle niveauer.

For DP Patterning estimerer vi en omsætning i Q3 på 50 MSEK (Q3'25: 15 MSEK) og et EBITDA på 11,5 MSEK (23% margin; Q3'25: 3 MSEK, 20%). Selv om dette implicerer en stærk vækst år-til-år, er det et sekventielt fald fra det ekstraordinære Q2 (omsætning 71 MSEK, EBITDA 31 MSEK). Vi mener ikke, at Q2-niveauet simpelthen bør ekstrapoleres fremad i betragtning af uregelmæssige leverancer og en koncentreret kundebase. Vi anser fortsat en bredere kundebase og konvertering af aktive salgsdialoger til langsigtede aftaler for at være afgørende for at opretholde en høj kapacitetsudnyttelse.

Stabile tilbagekøb og Netel-tilsagn gennemført, Team Olivias danske exit afventes fortsat

Byggmästaren gik ind i Q3 med 418 MSEK i tilgængelig likviditet (188 MSEK i likvide midler og 230 MSEK i unyttede trækkreditfaciliteter). I løbet af kvartalet estimerer vi, at selskabet tilbagekøbte aktier for ~4 MSEK under sit 50 MSEK store tilbagekøbsprogram, hvilket er et langsommere tempo end i Q2 (~17 MSEK), men i overensstemmelse med den lave likviditet i aktien. Vi betragter fortsat tilbagekøb som et særdeles værdiskabende kapitalallokeringsværktøj ved den aktuelle rabat. Baseret på offentligt tilgængelige oplysninger foretog Byggmästaren ikke yderligere investeringer i Green i løbet af Q3. Selskabet gennemførte sin tegning på 10 MSEK i Netels nye aktieemission som en del af Infrea-Netel-fusionen, som forventes at blive endeligt afsluttet i Q4'26 og efterlade Byggmästaren med ~13% af den samlede koncern. Efter tilbagekøb, investeringen i Netels fortegningsemission og driftsomkostninger (OpEx) estimerer vi likviditeten ved periodens udgang til ~168 MSEK (Q2'26: 188 MSEK).

Hvad angår Team Olivias frasalg af sine danske aktiviteter til Carelink Gruppen (282 MDKK, kontant- og gældfri), forbliver vi forsigtige med hensyn til tidsrammen, indtil lukningen er bekræftet. Vi forventer ikke, at transaktionen vil have en væsentlig indvirkning på indre værdi (NAV), da en lavere værdiansættelse af det resterende, mindre selskab bør modvejes af de kontante provenuer, som fungerer som en buffer og kan bane vejen for en kapitaludlodning. Endelig har ledelsen tidligere bemærket, at flere kandidater til en fjerde kerneinvestering evalueres, og vi mener, at den stærke likviditet giver plads til både nye investeringer og fortsatte tilbagekøb.

Vores estimat for indre værdi (NAV) i Q3'26 peger på et fald på ~5%, i takt med at P/NAV-rabatten udvides til ~25%

Efter indregning af estimerede værdifændringer i beholdninger, gennemførte virksomhedstransaktioner og påvirkningen fra driftsomkostninger estimerer vi Q3'26 NAV** til ~1.764 MSEK, et fald fra ~1.851 MSEK i Q2'26 (-5%), hvilket svarer til en NAV pr. aktie (NAVPS) på 61,4 SEK (64,5 SEK). Faldet er drevet af de noterede beholdninger (-108 MSEK), primært Green, hvilket mere end modvejer den forventede opjustering af DP Patterning (+35 MSEK). Relativt til benchmarkindekset (SIXRX), som gav et afkast på +2,7% q/q og +17,5% år/år, haltede både Byggmästarens NAV-udvikling (-5% q/q) og det samlede aktionærafkast (-8% q/q) igen klart efter benchmarkindekset.

Til den aktuelle aktiekurs på 45,8 SEK og vores estimerede NAV pr. aktie (NAVPS) på 61,4 SEK ligger P/NAV-rabatten på ~25%, hvilket er større end de ~20% ved udgangen af Q2. I modsætning til sidste kvartal afspejler udvidelsen en faldende aktiekurs snarere end blot en lavere NAV. Vi vurderer, at det i vid udstrækning forklares af stemningen omkring Green, selvom Green nu kun udgør ~10% af NAV mod mere end 70% for den unoterede portefølje, som fortsat udvikler sig godt. Rabatten ligger fortsat et godt stykke over det 5-årige historiske gennemsnit på ~9%, en forskel som vi fortsat betragter som værende i overkant i betragtning af Byggmästarens porteføljesammensætning, netto kassebeholdning og langsigtede historik. Efter vores opfattelse omfatter de vigtigste fokuspunkter for Q3-rapporten udfaldet og udsigterne for Green efter engangsomkostningerne, holdbarheden af DP Patternings leveringstempo, marginudviklingen i Safe Life, lukningen af Team Olivias danske frasalg og eventuel kapitaludlodning samt yderligere kapitalallokering, herunder tilbagekøb og en potentiel fjerde kerneinvestering.

*Disse består af 40 MSEK i nedskrivninger på to afsluttede flerårige projekter i Sverige, 25 MSEK relateret til et tysk selskab opkøbt i 2023 (hvor der er indgivet en politianmeldelse mod den tidligere ejer), 8 MSEK til den tidligere administrerende direktørs opsigelsesvarsel og 6 MSEK i omstrukturering af koncernfunktionen.

**Vores Q3'26 NAV-estimat er ikke et udtryk for vores syn på porteføljens fair value, men snarere en vurdering af det, vi forventer, at Byggmästaren vil rapportere, baseret på observerbare kursbevægelser på noterede aktiver og vores bedste tilnærmelse til de unoterede aktivers udvikling kvartal-over-kvartal.