Aallon Group: ensimmäinen pieni askel yritysostorintamalla

Aallon Group kertoi perjantaina ensimmäisestä strategiansa mukaisesta pienestä yritysostosta listautumisensa jälkeen. Yrityskaupan arvostus on maltillinen, mutta pienen kokoluokan vuoksi sen vaikutus ennusteisiimme jää vähäiseksi. Aallon Groupin osakkeen arvostus (2019e-2020e EV/EBIT 15x-10x, P/E 24x-16x) näyttää kireältä ja arvostuksen nousu vaatisi mielestämme tuloskasvun (CAGR 19-22: 12 %) kiihtymistä, minkä osalta onnistuneiden yritysostojen merkitys korostuu. Nyt nähty kauppa on tärkeä päänavaus tällä saralla, mutta vastaavia tarvitaan vielä lisää, jotta osakkeen arvostuskuva kääntyisi nykyisellä osakekurssilla houkuttelevaksi. Toistamme osakkeen vähennä-suosituksen ja 9,0 euron tavoitehinnan.

Yrityskaupan arvostustaso on maltillinen

Aallon Group tiedotti perjantaina, että se ostaa osakevaihdolla eControllers Oy:n osakekannan. Kauppahinta on 485 TEUR ja se maksetaan laskemalla liikkeelle 52095 uutta Aallon Groupin osaketta (merkintähinta n. 9,31 EUR/osake). Kaupan myötä Aallon Groupin osakemäärä kasvaa noin 1,47 %, joten diluutio on maltillinen. Kauppahinta vastaa eControllersin kesäkuun loppuun päättyneellä viimeisen 12kk pro forma -liikevaihdolla ja pro forma -liikevoitolla noin 1,0x EV/Liikevaihto-kerrointa ja 3,1x EV/EBIT-kerrointa. Liikevaihtokerroin on maltillinen ja etenkin tuloskertoimilla kaupan arvostus on matala. Kertoimet ovat myös selvästi alle Aallon Groupin omien kertoimien (EV/S viim. 12kk liikevaihdolla n. 1,6x). Kaupan perusteella pienissä ostokohteissa arvostustasot ovat edelleen järkevällä tasolla, jolloin potentiaali luoda omistaja-arvoa on suurempi. Suuremmissa ostokohteissa arvostustasot ovat käsityksemme mukaan nousseet, sillä markkinalla on useita toimijoita kilpailemassa ostokohteista.

eControllers on pieni, mutta erittäin kannattava tilitoimisto Helsingissä

eControllers on Helsingissä vuodesta 1997 toiminut tilitoimisto, jonka pro forma -liikevaihto oli 30.6.2019 päättyneellä 12 kuukauden jaksolla noin 502 TEUR ja pro forma -liikevoitto 157 TEUR. Yhtiö on erittäin kannattava, sillä pro forma -luvuista, (mm. omistajan palkkakulut oikaistu käyvälle tasolle) laskettu EBIT-% on noin 31 %. eControllersin omistajayrittäjä Markku Muraja toimii jatkossa Aallon Helsingin asiakaspalvelupäällikkönä tutun tiiminsä esimiehenä ja on käsityksemme mukaan sitoutunut työskentelemään Aallon Groupissa vähintään seuraavat 2 vuotta. Murajan saamia osakkeita koskee myös 365 päivän lock-up -rajoitus.

Ennustemuutokset maltillisia, toimitusjohtajan vaihtuminen aiheuttaa ylimääräisiä kustannuksia

Aallon Group arvioi yritysjärjestelyllä olevan lievästi positiivinen vaikutus vuoden 2019 liikevaihtoon ja käyttökatteeseen. Tarkistimme ennusteitamme yrityskaupan myötä ja sen vaikutus ennusteisiimme jää vähäiseksi (2020e-2021e liikevaihto +3 %, oik. EPS +3-5 %). Lisäksi tarkistimme vuoden 2019 tulosennustetta hieman alaspäin, sillä Aallon Groupin toimitusjohtajan vaihtumisesta aiheutuu kustannuksia H2’19:lle. Odotamme nyt yhtiön liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 11 % ja ensi vuonna 12,5 % 19,2 MEUR:oon. Ennusteessamme käyttökate-% vuosille 2019-2020 on 12-15 % ja odotamme Aallon Groupin yhdistymisestä saatavien skaalaetujen ja digitaalisten prosessien kehittymisen heijastuvan yhtiön kannattavuuteen vasta asteittain keskipitkällä aikavälillä. Yhtiön keskipitkän aikavälin tavoite on kasvava käyttökate-% (2018: 16,4 %).

Arvostustaso on kireä tuloskasvunäkymän valossa

Aallon Groupin vuosien 2019-2020 P/E-kertoimet ovat 24-16x ja vastaavat nettokassan huomioivat EV/EBIT-kertoimet ovat 15x-10x. Vaikka yhtiön defensiivinen liiketoimintamalli tukee yhtiölle hyväksyttäviä arvostuskertoimia, näemme nykyisissä kertoimissa laskupainetta ilman tuloskasvun kiihtymistä. Kohollaan olevan arvostustason vuoksi onnistuneiden yritysostojen merkitys korostuu osakkeen arvoajurina ja turvamarginaali epäonnistumisten varalle on kaventunut. Yhtiön pitkän aikavälin kasvutarina ja arvonluontipotentiaali nojaavat myös vahvasti yritysostostrategiaan ja myös suurimmat riskit liittyvät siinä onnistumiseen.