Kesko meddelte mandag, at selskabet køber Dahls svenske, norske og danske forretningsområder fra franske Saint-Gobain. Den gældfri købspris for den tekniske engrosvirksomhed er 1.200 MEUR eksklusive leasingforpligtelser. Vi finder opkøbet strategisk fremragende, da det gør selskabet til markedsleder inden for teknisk handel i Norden og accelererer internationaliseringen af bygge- og installationsteknik (B&T) handlen. Selvom købsprisen er høj (2025 EV/EBITDA 10,4x inkl. IFRS 16), og der er en planlagt aktieemission på 500-700 MEUR, ser vi, at arrangementet skaber aktionærværdi på lang sigt, understøttet af selskabets stærke opkøbshistorik (især Onninen). Da handlen forventes at blive gennemført først i begyndelsen af 2027, medfører meddelelsen ingen umiddelbare ændringer i vores estimater.

En strategisk logisk og storstilet udvidelse

Den opkøbte enhed består af Dahls selskaber og brands i Sverige, Norge og Danmark. Dette er en meget betydelig enhed, da omsætningen for de opkøbte aktiviteter i 2025 var cirka 2.068 MEUR og EBITDA 146 MEUR, mens Keskos Bygge- og Installationsteknik-segment i 2025 havde en omsætning på 4.700 MEUR og en EBITDA på 317 MEUR. Med handlen bliver B&T-handlen Keskos største forretningsområde, og selskabets internationalisering tager et kæmpe spring. Efter vores mening passer Dahl perfekt ind i Keskos strategi, da det supplerer Onninens el-fokuserede tekniske handel i Norge og Sverige med VVS- og infrastrukturprodukter. I Danmark får byggemarkedsforretningen for første gang en teknisk engrosaktør ved sin side som følge af handlen. Kesko har siden opkøbet af Onninen vist en meget stærk evne til at vækste den tekniske handel profitabelt sideløbende med byggemarkedsaktiviteterne, hvilket efter vores mening skaber et stærkt grundlag for værdiskabelse også i dette arrangement. Onninens salg er under Kesko vokset med 56 % siden 2016, og driftsresultatet er steget med 230 %. Baseret på kommentarerne er Dahl dog allerede i en ret god indtjeningsposition, især hvad angår de svenske aktiviteter, men i andre lande ser vi stadig et klart potentiale for forbedring.

Vurderingen er samlet set moderat, men finansieringen kræver en indsats fra ejerne

Den gældfri købspris for virksomhedsovertagelsen er 1.200 MEUR, og inklusive leasingforpligtelser er den 1.518 MEUR. Beregnet ud fra 2025-tallene er EV/EBITDA-multiplikatoren cirka 10,4x. Til sammenligning ligger Keskos egen EV/EBITDA-multiplikator for de kommende år på omkring 8-9x, og i forhold hertil er multiplikatorerne høje, når man tager i betragtning, at defensiv dagligvarehandel fortjener markant højere multiplikatorer end andre operationer. Vi finder dog vurderingen samlet set moderat, når man tager Dahls stærke markedsposition, stabile kundebase samt Keskos opnåelige indkøbs- og volumen synergier i betragtning. Derudover var markedet for teknisk engroshandel i 2025 i en lavkonjunktur, så når markedet genopliver, er der også forudsætninger for, at Dahls indtjeningsniveau forbedres. Handlen finansieres i første omgang med brofinansiering, men for at opretholde en sund balance planlægger Kesko en aktieemission på 500-700 MEUR. Selvom aktieemissionen udvander det nuværende ejerskab på kort sigt (beregnet ud fra den nuværende kurs stiger antallet af aktier med cirka 8 %), finder vi det en fornuftig løsning at beskytte balance strukturen i denne størrelsesorden, så Keskos netto rentebærende gæld/EBITDA forbliver under det målsatte niveau på 2,5x.

Fokus rettes mod konkurrencemyndighederne og året 2027

Gennemførelsen af arrangementet forudsætter godkendelse fra konkurrencemyndighederne, og Kesko forventer at afslutte handlen inden begyndelsen af 2027. Den lange ventetid er typisk for grænseoverskridende handler af denne størrelse, men det betyder også, at Keskos indtjeningsvækst i indeværende år fortsat er baseret på den nuværende struktur og markedets organiske genopretning. Vi vil nøje følge konkurrencemyndighedernes proces, da myndighedernes krav altid kan skabe udfordringer i en så betydelig markedskonsolidering. Selskaberne har ingen overlappende forretningsområder i de berørte lande, hvilket efter vores vurdering reducerer integrationsrisiciene.