F-Secure Q4'25: Venter på indtjeningsvækst

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 6.2.2026, 05.00 GMT. Giv feedback her.

Vi gentager vores Akkumulér-anbefaling på F-Secure, men justerer kursmålet til 1,9 EUR (tidligere 2,0 EUR) i tråd med de nedjusterede indtjeningsestimater. F-Secures vækst accelererer i år drevet af nye store Tier1-partnere, men dette afspejles desværre stadig negativt på bundlinjen på grund af de nødvendige investeringer for at servicere de store partnere. Manglen på indtjeningsvækst afspejles også i aktiens lave værdiansættelse (2026e P/E 11x), og ventetiden har indtil videre været lang. Tier1-strategien er dog nu for alvor ved at tage fart i løbet af dette år, og der er et klart potentiale for at accelerere væksten i de kommende år. Derfor taler risiko-afkastforholdet stadig for at afvente en accelererende vækst med en forsigtig positiv investeringsbetragtning.

Omsætningen var lavere og indtjeningen højere end forventet i Q4

F-Secures justerede EBITA i Q4 (12,0 MEUR, 33,6 % af omsætningen) var lidt bedre end forventet, mens omsætningen (-3,6 %, valutajusteret -1,3 %) udviklede sig svagt. I partnerkanalen (-2,6 %) fortsætter udfordringerne med en stor partner i Tyskland, og den rapporterede vækst i indlejret sikkerhed (+2 %) var også svag. Direkte salg fortsatte som forventet med at falde (-8 %).

Indlejret sikkerhed forventes at vokse hurtigt i år

F-Secure forventer en mellemstor til høj encifret omsætningsvækst i 2026 i sammenlignelige valutakurser. Den justerede EBITA forventes at ligge på 44-50 MEUR (2025: 50,3 MEUR). Vores og konsensus' forventninger lå tidligere i den øvre ende af det angivne interval, og vi har nu sænket vores EBITA-estimat til 47,2 MEUR. F-Secures vækst accelererer i år drevet af indlejrede sikkerhedsløsninger, da de mest betydningsfulde nye Tier 1-partnere gradvist begynder at generere omsætning og understøtte rentabiliteten. Den vigtigste drivkraft for årets vækst synes at være den aftale, der blev annonceret i november, og som stadig er under forhandling. Denne aftale har en garanteret minimumsfakturering, som i sig selv er betydelig. Ifølge F-Secure er tjenesten planlagt til at blive lanceret i Q2, og der er ingen dramatik forbundet med forsinkelsen i underskrivelsen af aftalen. Derudover understøtter en anden ny Tier1-partner, der blev annonceret i december, udsigterne for resten af året. Tjenesten skal lanceres i Q2/Q3, selvom omsætningen i denne aftale starter fra nul og udvikler sig i takt med antallet af abonnenter. F-Secure annoncerede også en ny aftaleudvidelse med en betydelig partner, hvor F-Secures svindelbeskyttelse udvides til nye områder (bl.a. kreditovervågning og overvågning af finansielle transaktioner). Dette starter i Q1, og der er en garanteret minimumsfakturering. Vi forventer nu, at F-Secures omsætning vokser 5 % i år drevet af indlejret sikkerhed (2026e 30,7 MEUR, +31 %). Udsigterne for Total-forretningsområdet synes at være ret stabile (2026e 1,7 %), da den gode udvikling i visse områder tynger de fortsatte udfordringer med den store partner i Tyskland. Omsætningen fra direkte salg (2026e -7 %) fortsætter som forventet med at falde i år.

Værdiansættelsen er med rette lav, da selskabet endnu ikke har kunnet vise indtjeningsvækst

Med henvisning til Q4-resultatet led vores tidligere investeringstese for F-Secure et knæk, da vi forventede, at selskabet ville opnå en beskeden indtjeningsvækst allerede i år. Nu må vi vente mindst til 2027, og der er stadig betydelig usikkerhed forbundet med vækstens hældningskoefficient. Efter gårsdagens kursfald er aktiens værdiansættelse (2026e just. P/E 11x og EV/EBIT 11x) dog stadig moderat, og dermed er aktiens nedadgående potentiale ret begrænset, hvis indtjeningsvæksten fortsat skulle hoste. I et godt scenarie er der rigeligt potentiale både gennem indtjeningsvækst og stigende multipler. Med vores kursmål ville F-Secure blive prissat til cirka 12x og 10x EV/EBIT-multipler for 2026-2027. P/E-multiplerne (13x-11x) ville også være moderate. I den seneste tids salgsbølge af softwarevirksomheder på grund af AI-frygt er også F-Secures sektorreference Gen Digitals værdiansættelse (2026e EV/EBIT 9x) faldet meget lavt. Dette kan delvist bremse udviklingen af F-Secures værdiansættelse på kort sigt.